«High risk offers high excitement, not high returns.»  -Dylan Grice, SG Global Strategist.

Har man vært i finans de siste 20 årene kan man ikke unngå å ha fått servert påstanden: «Aksjer gir bedre avkastning enn noen annen spareform!». Den stadige gjentagelsen av denne påstanden har gitt den en nær tautologisk kvalitet som de aller fleste har akseptert.

Det er for menneskehjernen flere ting ved en slik påstand som gjør den lett å akseptere: For det første at den blir gjentatt. Siden hjernen vår er konstruert slik at den beholder læring best gjennom repetisjon, tenderer vi til å godta påstander av denne årsak alene. Medier som omtaler aksjer i positive vendinger daglig eller sågar hele døgnet, for den som ønsker dette, bidrar sterkt i promoteringen.

Siden aksjer har en høyere risiko enn mange andre spareformer er det også logisk at aksjer burde gi høyere avkastning. Kun en dåre vil vel godta høyere risiko uten å få betalt for det?

Den tredje faktoren har også med hvordan menneskehjernen fungerer og kalles for «bekreftelses bias». Har vi først godtatt noe, ønsker vi ikke å høre noe som motsier dette. Vi avfeier med andre ord ny informasjon når denne sier noe annet enn det vi liker å høre. Det er eksempelvis langt mer sannsynlig at vi vil lese en artikkel som bekrefter et syn som vi allerede har, enn at vi leser noe som kan sette dette i tvil. Tittelen på denne bloggen vil alene være nok til å sørge for at kun aksjesparere med lavt behov for bekreftelser vil lese den.

Dessverre for både finansbransjen og de aksjefrelste, knuste direktøren i Holbergfondene, Egil Herman Sjursen, i Finansavisen sist lørdag den nevnte påstanden. Aksjer har nemlig ikke gitt høyere avkastning.

Sjursen la nemlig frem statistikk som viste at man de siste 20 årene ville ha fått like høy avkastning hvis man investerte i norsk statsobligasjoner som man har fått ved å investere i norske aksjer. En som investerte i statsobligasjoner ville i tillegg ha hatt langt lavere risiko for konkurs og samtidig opplevd langt lavere svingninger. Sistnevnte betyr at man ville fått en langt jevnere og en mer forutsigbar inntektsstrøm fra sparepengene sine. Forøvrig nettopp det som er ideelt for din pensjon.

Avsløringen til Holberg-direktøren snur opp ned både på logikk og finansteori. Faktum er at det eneste aksjer har vært suverene til å levere de siste 20 årene er spenning.

Når vi allerede er inne på Holberg ville nok Ludvig selv, på basis av at aksjesparere de siste 20 årene verken har fått betalt for selskapsrisiko, markedsrisiko, bransjerisiko eller kredittrisiko, sannsynligvis ha konkludert med at: «ergo er aksjesparere dårer».

Hvordan en slik utvikling kunne pågå i 20 år uten at det har blitt reagert kan best forklares gjennom at aksjer er gjenstand for langt mer oppmerksomhet enn statsobligasjoner. Dette skjer fordi finansbransjen tjener vesentlig mer på å omsette aksjer og vil av den grunn ha høyere fokus på disse.

Det er også langt lettere for media å skrive om aksjer som svinger kraftig i verdi enn trauste statsobligasjoner. Aktivt salg kombinert med daglig omtale fra flere hold virker bekreftende for de som utsettes for denne. Hvor effektivt dette er kommer tydelig frem når vi studerer avsløringen til Sjursen.

En annen faktor som hjelper er at omtale av akjser for det meste dreier seg om et lite utvalg og at disse ikke er representative for gjennomsnittet. Stadige overskrifter med: «Lover firedobling!» og lignende er med på å påvirke vår virkelighetsoppfatning og forsterke vår tro på hvor suverene aksjer er som investering.

Rundspørringer av hvilken årlig avkastning man tror aksjer har hatt over et antall år, viser at folk tror den er langt høyere enn hva den har vært i virkeligheten. Dette viser hvor effektiv propagandaen har vært. Det samme kan vi se av hvor mange som blir himmelfalne under børsfall.

Sjursen og Holbergfondenes motiv for å påpeke misforholdet er heller ikke ren saksopplysning. Poenget var å fortelle at dette ikke kan fortsette.

Årsaken til dette er at obligasjoner knapt kan stige mer ettersom renten idag er kommet så lavt ned som den har.

Dette forklarer hvorfor det er lite kurspotensiale i norske statsobligasjoner, men det nevnes samtidig ikke noe om at dette faktum alene ikke er noen garanti for at aksjer vil gjøre det bedre enn statsobligasjoner. Aksjer kan nemlig falle i verdi og hvis så vil selv penger i banken være et bedre alternativ.

Undertrykkelse av faren for at aksjer kan falle kan vurderes som en svakhet iboende hos alle som selger aksjer eller aksjerelaterte produkter. Man velger å fremheve fordelene ved det man selv selger og lar være å snakke om deres ulemper eller konkurrerende alternativer.

Hvor mange norske investorer har eksempelvis fått opplyst at norske aksjer i gjennomsnitt har utviklet seg svakere enn internasjonale aksjer de siste 6 årene? Nordmenn tror snarere det motsatte og dette er også lettest å tro. Vi får daglig forsterkning av dette gjennom selektive gjentagelser av informasjon om norske aksjer gjennom media.

I Norge står vi nå foran en pensjonsreform og de store aktørene har allerede glidd sakte opp mot startlinjen. Det dreier seg om fantastisk mye penger i honorarer så lobbyister og rådgivere er engasjert av disse aktørene for å sikre at reformen tilpasses dem.

Pensjonskassene ønsker i prinsipp å få fjernet sine forpliktelser (rentegarantien), samt få utvalget av investeringsalternativer begrenset til det de selv tilbyr. Dette dreier seg som regel kun om aksjer og obligasjoner.

Forsvinner kravet til avkastning, tar man imidlertid bort incitamentet til å holde kostnadene nede og anstrengelsene for å oppnå den beste avkastningen. De fleste vil også kun velge egne produkter for selv å oppnå høyest mulig inntjening.

Dette vil bli imøtegått med at det finnes konkurranse mellom pensjonstilbyderne. All erfaring fra bankkunder tilsier imidlertid at få av disse bytter bank selv om kostnadene deres øker og lånene deres blir dyrere. Det er liten grunn til å tro at aldrende pensjonister vil oppføre seg annerledes.

Allerede nå markedsfører man løsninger på basis av erfaringer gjort ene og alene under særskilt gode perioder i aksjemarkedet. Investeringsdirektør Øistein Medlien i rådgivningsselskapet Aon Grieg Investor er et godt eksempel på dette da han nylig uttalte til Dagens Næringsliv: «La oss si at jeg har en fripolise med rentegaranti på 3.5%, som er underreservert med 10%. Jeg sier fra meg rentegarantien og velger investeringsvalg, og så klinker jeg alt inn i aksjer. Ifjor ville det ha gitt meg 15%.»

Medlien valgte å utelate hvordan det ville ha gått med pensjonen din dersom han hadde «klinket til» ett år tidligere da Oslo Børs var ned 13% eller i 2008 da Oslo Børs falt 54%, i 2002 da Oslo Børs falt 31%, i 2001 da Oslo Børs falt 15% eller i 1998 da Oslo Børs falt 27%.

Siden de fleste forvaltere begrenser seg til å tilby plassering i aksjer og obligasjoner, er det naturlig at de legger opp til at det kun skal spares i disse. Pensjonister som er opptatt av spredning av risiko, vil få tilbud om å spare i både aksjer og obligasjoner eller i et kombinasjonsfond.

Dette vil være greit forutsatt lang tidshorisont og at historien gjentar seg. Problemet vil imidlertid oppstå dersom dette ikke skjer og vi går inn i en lengre periode med fallende vekst. Idag befinner vi oss tross alt i en situasjon hvor estimatene for den globale veksten nedjusteres hver måned.

Dagens lave rentenivå kan også få obligasjoner til å opptre motsatt av hva som tidligere har vært tilfelle. Et tilfelle av dette hadde vi i juni, noe som medførte at både de som satt i aksjer og obligasjoner tapte penger.

Hvis historien er en pekepinn, vil både finansbransjen og de såkalte uavhengige rådgiverne måtte være vitne til slike tap over lang tid før man tar denne utviklingen til seg. Ikke glem at det tross alt tok 20 år før noen av deres egne tok bladet fra munnen når det gjaldt aksjers manglende fortreffelighet.

Chartet viser utviklingen i amerikanske aksjer og et av verdens beste obligasjonsfond. Under ser man at korrelasjonen mellom avkastningen i disse stort sett har vært negativ, men nå er snudd ti positiv. Negativ korrelasjon betyr at de diversifiserer hverandre og dermed kan bidra til å redusere risiko. Positiv korrelasjon betyr det motsatte.

På vegne av Landsorganisasjonen undertegnet nestleder i LO, Tor-Arne Solbakken, nylig organisasjonens høringsuttalelse om hvem som skal få adgang til å investere i spesialfond i Norge.

Ifølge Landsorganisasjonen bør ingen få lov til å gjøre dette.

Spesialfond skiller seg fra ordinære verdipapirfond ved at de har større grad av fleksibilitet enn sistnevnte. Denne fleksibiliteten gjelder hva de kan investere i, hvordan de kan investere og hvor mye de kan investere.

Felles for spesialfond er at hva de investerer i og hvordan det investeres må være definert i fondets mandat. Dette mandatet må godkjennes og blir deretter overvåket av regulatoriske myndigheter. I Norge gjøres dette av Finansdepartementet og Finanstilsynet.

Hedgefond, Private Equity og eiendomsfond – dersom sistnevnte benytter finansiering – vil falle innenfor kategorien Spesialfond.

Myndighetene i Norge arbeidet åtte år med regelverket før en lov om spesialfond ble vedtatt i 2010. Hedgefond som kvalifiserte til å få konsesjon har imidlertid kun vært forbeholdt investorer som er svært velstående, profesjonelle eller begge deler.

Man kan således hevde at Finansdepartementet og Finanstilsynet har hatt god tid på seg til å vurdere både hvilke kriterier og krav man skulle legge til grunn for slike fond, samt hvem slike fond skulle være egnet for. Det samme har finansmyndighetene i EU.

Det er på denne basis, gode resultater hos spesialfond, samt klager fra investorer som følte seg diskriminert av de ovennevnte kriterier at det forslås endringer.

LO ønsker ikke dette. De kaller slike fond for «spekulasjonsfond». Slike fond bør forbys.

Tor-Arne Solbakken er neppe klar over at Den Britiske Statskirke, Nobelinstituttet, verdens største pensjonskasser og de fleste statlige oljefond har plassert midler i slike fond. Årsaken er at disse investorene ønsker å få så god risikojustert avkastning og en så stor forutsigbarhet på sine investeringer som mulig.

Landsorganisasjonen har antagelig som målsetting at deres medlemmer og andre er svært forsiktige med sine sparepenger. Det er ikke noe galt i dette.

Utfordringen blir når man synes å mene at midler ikke bør plasseres i noe hvor utfallet er usikkert. Usikkerhet oppstår når man ikke med sikkerhet kan forutsi utfallet av en investering på forhånd. Har man ikke en slik sikkerhet vil enhver investering per definisjon være spekulasjon.

Dersom LO var konsekvente vil dette i så fall bety forbud mot de fleste typer av fond i Norge, herunder aksjefond og obligasjonsfond.

Unntaket, ifølge LO, vil være fond som bidrar produktivt og ikke spekulativt. Vi antar Landsorganisasjonen med dette referer til fond som kun skyter penger inn i bedrifter og hvor man pengene aldri tas ut igjen. For ordens skyld betegnes ikke dette som investering, men som subsidiering.

Er man heldig får man noe igjen for dette ved at det blir flere å dele landets skattebyrde på. Er man uheldig går pengene tapt og skattetrykket økes som følge av flere uten sysselsetting.

Insentiver som lønnsomhet og konkurranse blir borte når kravet til avkastning forsvinner.

Solbakken sier til DN at fond som investerer i noe som har snev av usikkerhet ikke skal være noe «leketøy for uprofesjonelle». Det ville vel strengt tatt være viktigere å fokusere på at folks sparepenger ikke ble «leketøy» for noen. Det er forøvrig hele hensikten med regelverket.

Tor-Arne Solbakken viser sin uforstand ytterligere når han hevder at «denne type fond har vært en medvirkende årsak til spekulasjonsbølgen som utløste finanskrisen».

Samtlige rapporter som har vært skrevet etter finanskrisen har imidlertid påpekt at skylden for krisen var liberal regulering av banker, forsikringsselskaper og boliglånsinstitutter. Det var nemlig i blant våre viktigste samfunnsinstitusjonene hvor den ville spekulasjonen og mangel på risikostyring fant sted. Det var de samme som skattebetalerne måtte redde.

Det er i ettertid også blitt påpekt hvordan bankene lot egen inntjening gå foran i interessekonflikter, samt at de skapte og solgte finansielle produkter som senere er blitt betegnet som masseødeleggelsesvåpen. Senest denne uken anklaget EU-kommisjonen 13 av de største bankene for manipulering av markedet med kredittderivater for egen vinning.

Solbakken synes imidlertid ikke opptatt av dette.

Han vender også det døve øret til at det var hedgefond som først varslet om boliglånskrisen i USA og gjeldskrisen i Hellas. Det ble den gangen avfeid som tull av henholdsvis regulatoriske myndigheter og regjeringstalsmenn.

Vanlige verdipapirfond, som hvilken som helst småsparer fritt kan investere i, falt 50-70% som følge av finanskrisen. Det skal mye til om ikke noen av LOs medlemmer tapte sine sparepenger som følge av dette. Så mye for å kunne forutse fremtiden.

Solbakken har imidlertid helt rett i at «Overdreven spekulasjon utløser kriser med massearbeidsledighet til følge.» Dette så vi tydelig i 1930-årene. Man kunne den gangen ikke bruke hedgefond som syndebukk i og med at det første hedgefondet så dagens lys i 1955. Spekulasjonen nådde uante høyder fordi det var få som var i stand til å gå motstrøms.

Det er dessverre fortsatt slik at spekulasjonsbobler kan dannes. Forskjellen idag er imidlertid at det finnes muligheter til å gå short når noe er fullstendig overpriset. Ved at man har aktører som har anledning til å gjøre dette blir boblene mindre enn de ellers ville ha blitt. Med unntak av Solbakken vil de fleste oppfatte at det ligger en fordel i dette.

Takket være at spesialfond har anledning til å ta foten av gassen når de mener at det går for fort, har de også mulighet til å kjøpe når kursene har falt og aktiva igjen er blitt billige.

Vanlige verdipapirfond har ikke denne anledning ettersom de i praksis må være fullinvestert til enhver tid. De bidrar tvert imot til at aksjer og obligasjoner faller kraftigere enn de må ved at investorene gjerne innløser når kursene har falt kraftig. Når kundene innløser må ordinære verdipapirfondene selge seg ned for å frigjøre penger til utbetaling.

Til tross for at kursfallet i finanskrisen var over allerede rundt årsskiftet 2008/2009, var det først i desember 2012 at innløsningene sluttet og aksjefondene opplevde netto innskudd av kapital. De fleste aksjemarkeder hadde på dette tidspunktet allerede steget rundt 100% fra bunnen.

Dessverre blir det ikke noen hyggelig avkastning eller pensjon for de som selger sent i nedgangstider og kjøper sent i oppgangstider.

Mot slutten av DN-intervjuet tar nestleder Solbakken av for alvor. I noe som er vanskelig å oppfatte som annet enn desperasjon, trekker han andre og fullstendig irrelevante finansielle produkter inn i debatten. Dette tiltross for at de ikke har noe med høringen eller spesialfond å gjøre.

Solbakkens første påstand går ut på at «de som selger produktene ofte tjener penger uansett». Mulig det, men i det minste investerer hedgefond- og Private Equity-forvaltere sine egne sparepenger parallelt med sine investorer.

Solbakkens andre påstand er at inntjening gjør at: «Selgerne derfor i praksis vil overdrive utsiktene til gevinst og underslå farene». Han forklarer imidlertid ikke hvorfor han mener at dette er begrenset til selgere av slike fond. Han overser også at de i så fall må stå til rette overfor Finanstilsynet, eventuelt domstolene.

Konklusjonen er imidlertid den beste. Med litt fri fantasi kan man se for seg LOs nestleder frådende utbryte: «DNB er dømt i høyesterett for denne type adferd overfor småsparere. Det er ingen grunn til å anta at DNB er en versting i denne sammenheng, snarere tvert imot.»

Hvorvidt dette skal oppfattes som en tilståelse er noe uklart. Det som imidlertid er tindrende klart er at Tor-Arne Solbakken selv sitter i en unik posisjon til å mene noe om dette. LOs nestleder sitter nemlig i styret til Sparebanken 1 Markets som er en av de mest aktive meglerhusene når det gjelder salg av samme type produkt som DNB ble dømt for. I tillegg selger de spesialfond.