I 2012 tilstod tre av verdens største banker at de hadde manipulert grunnlaget for den internasjonale renteberegningen, LIBOR (London Interbank Offered Rate). Gjennom den kriminelle virksomheten hadde bankene tilegnet seg milliarder av dollar i ulovlige inntekter og gitt finansmarkedet og myndighetene falsk inntrykk av sin økonomiske situasjon.
Etterforskningen har allerede ført til flere milliarder dollar i bøter, men merkelig nok kun få arrestasjoner. De som har blitt arrestert er så langt bankfunksjonærer med lite ansvar.
Totalt 16 banker er tildelt oppgaven med å sette (fix’e) LIBOR-renten på daglig basis. Journalist Matt Taibbi har fulgt saken siden starten. Han hevder i videoen at det ville være så godt som umulig for bare tre av disse bankene å kunne utføre denne svindelen på egen hånd.
Etterforskningen synes endelig å ha tatt fart og pågår i øyeblikket i tre verdensdeler.
Kundene som gikk til sak mot Fokus Bank for at banken skal ha villedet dem med råd om å kjøpe et finansielt produkt som gikk svært galt, tapte forrige uke i Høyesterett. Norske kunder hadde tilsammen investert svimlende 2.4 milliarder kroner i dette produktet. Penger som gjennom Høyesteretts kjennelse nå er tapt for alltid. Det hele synes ikke bedre ved at man vet at banken og dets selgere tjente titalls millioner kroner på produktet.
Banken ble frifunnet til tross for at den hadde hevdet at produktet var nærmest risikofritt, noe ettertiden viste at var langt fra sannheten.
Fokus Bank hadde nemlig informert sine kunder om at det var 95% sannsynlig at avkastningen på produktet «Senior Bank Loans Linked Note 2007-2010», ville ligge mellom 6.2% og 24.8% per år i produktets løpetid.
Ikke rart mange gikk mann av huse for å låne penger av Fokus Bank for å kjøpe dette. I ettertid viste det seg at Fokus Bank hadde regnet feil og skulle ha oppgitt årlig avkastning mellom 3% og 27.8%, med 95% sannsynlighet. Et litt større spenn med andre ord, men sannsynligvis ikke nok til å få kundene til å ombestemme seg.
I utgangspunktet kan det synes både underlig og svært urettferdig at en bank og dets ulastelig antrukne rådgivere med millionlønninger, ikke må ta økonomisk ansvar når utfallet blir så langt fra den oppgitte sannheten.
Utgangspunktet er imidlertid feil. Ikke på grunn av den lille skriften i prospektet hvor Fokus Bank hadde fortalt kundene at «Produktet kunne gå i null ved en ekstrem situasjon». Heller ikke fordi regnestykket med sannsynlighetene de oppga allerede var feil da disse ble oppgitt. Og heller ikke fordi finanskrisen var en «ekstrem og ekstraordinær situasjon» som Høyesterett tydeligvis mente banken ikke kunne forutsi.
I rettsaken kom det riktignok frem at det var grunnlaget for beregningen som gjorde at banken bommet. Det som ikke kom frem er at det er norske myndigheter som pålegger banker og finansforetak å benytte en modell som enhver erfaren og oppegående finansaktør vet er feil.
Finansbransjen er nemlig pålagt å oppgi standardavvik/volatilitet til potensielle kunder på de fleste produkter. Dette gjelder fond så vel som mer eksotiske produkter. Når denne målingen er basert på en virkelighet som ikke eksisterer i finansmarkedene (nemlig at avkastning er normalfordelt), er også utregninger basert på denne av liten verdi for kundene.
Gjennom dette pålegget har myndighetene satt sitt kvalitetsstempel på beregningen og dermed også på resultatet man fremlegger. Dermed er det fullt mulig at oppegående ansatte i Fokus Bank kunne ha ment beregningen var tull, uten at dette ville ha spilt noen rolle. Pålegg er pålegg og ingen ønsker å miste konsesjonen for å være i brudd med slike.
Kvantitativt oppegående mennesker har visst at finansiell modellering på basis av normalfordeling har vært feil i alle fall siden høsten 1987. Tyve år senere ble boken «The Black Swan» publisert. En bok som nettopp påpekte manglene og feilene ved å bruke denne type fordeling til risikoberegning. Boken viser også tydelig at det er umulig å beregne fremtidig avkastning eller risiko med desimaler. Selv tallet foran komma er umulig å beregne med noen grad av nøyaktighet. Ironisk nok ble denne en bestselger samme år som Fokus Bank la det nevnte produktet ut for salg.
Til tross for erfaringene fra 1987, 1998, 2000, finanskrisen, nevnte bestselger og den omhandlede dommen i Høyesterett, er det ikke kommet et eneste forslag om endring i pålegg om bruk av normalfordeling og tilhørende standardavvik.
Avkastningen i eksempelvis aksjemarkedet har alltid fremstått som normalfordelt i årene like før kriser har oppstått, for deretter ha demonstrert nettopp hvor lite dette var verdt. Et utmerket eksempel på dette var da Oslo Børs falt over 65% i 2008. Et fall som ifølge normalfordelingen kun skulle finne sted én gang hvert 10.000 år. For å sette dette i perspektiv falt aksjemarkedet 56% fem år tidligere.
Pålegget om å benytte normalfordeling kan muligens gagne finansbransjen hva gjelder muligheten for ansvarsfraskrivelse, men vil samtidig garantere at vi får nye kriser i fremtiden. Ansvaret sitter imidlertid hos ansiktsløse mennesker i offentlige stillinger. Ansiktsløse mennesker som slipper å ta ansvar eller erstatte de som har tapt alle sine sparemidler.
Siden Fokus-produktet var pakket inn som sertifikater var det heller ingen begrensning for hvor mye eksempelvis pensjonskasser kunne og kan investere i slike. Det samme gjelder i utgangspunktet aksjer og obligasjoner. Andre produkter, som erfaringsmessig har vist seg å være langt mer stabile i krisetider, har imidlertid de ansikstløse bestemt at pensjonskassene kun kan plassere 1% av sine midler i.
Mens vi er inne på pensjoner, vil startsskuddet for Fritt Investeringsvalg sannsynligvis bli avfyrt neste år. Menigmann skal nå selv få anledning til å velge hvilke finansprodukter man ønsker å spare i. For å «hjelpe» med beslutningen har Finansnæringens Fellesorganisasjon kommet med et partsinnlegg på vegne av sine medlemmer. Modellen som er lagt til grunn er basert på nøyaktig samme forutsetning som Fokus Bank benyttet.
For at man skal være sikret å komme til svaret man var ute etter, oppgir organisasjonen i tillegg lavere volatilitet enn det som har vært observert i markedet. Sagt på en annen måte, gis det inntrykk av at risikoen er lavere enn den har vært.
Slike kalkulatorer er ment å gi pensjonsspareren mulighet til selv å beregne sin avkastning, risiko og derigjennom fremtidige pensjon. I modeller vi har sett blir utfallet dramatisk forverret når riktige-, fremfor ønskeverdiene til aktører som først og fremst har som mål å selge sine egne produkter, legges inn. Dette skjer rett fremfor øynene til myndighetene uten at det reageres.
Et langt enklere metode ville være å gjøre finansbransjen ansvarlige for all informasjon og løfter de gir til sine kunder. Ikke noe komplisert matematikk eller mulighet for ansvarsfraskrivelse i liten tekst. Kun at man må stå for det man sier.
Finanshusene ville ikke tørre å love annet enn det de selv kunne stå inne for og kundene ville således få et langt bedre rettsvern. Finansmedia ville slutte å kaste bort spalteplass på aktører som lover usannsynlig avkastning og heller gå tilbake til å rapportere fakta. Useriøse aktører og selgere ville raskt velge andre yrker eller risikere straff. Til og med jobben til myndighetene og domstolene ville bli langt enklere. Vi ville kort sagt få en bedre verden.
Tenk om du var den som innførte noe så enkelt og bra Sigbjørn!
Chartet viser den virkelige avkastningsfordelingen på en ING Senior Bank Loan-portefølje i 2008. Denne er målt på ukebasis og er til forskjell fra Fokus’ produkt ikke belånt. Man kan bare forestille seg utslagene og konsekvensen dersom dette produktet var kraftig belånt. Det fremkommer forøvrig både visuelt og på chartet at avkastningen ikke er normalfordelt.
Etter fem års hvor nær eneste innsats har vært å forsøke å legge skylden på alle andre enn banker og seg selv, måtte EU forrige uke kapitulere og beslutte seg for å opprette et felles overvåkingsorgan av førstnevnte. Det må ha opplevdes som verre enn å trekke tenner uten bedøvelse.
Årsaken til motviljen er at politikerne gjennom dette implisitt har måtte innrømme at de ikke bare har sovet ved roret, men gjennom egne beslutninger også bidratt til finanskrisen generelt og forbrytelser som banker har gjort seg skyld i spesielt.
Det ble rett og slett for sterk kost med ytterligere avsløringer av skjulte tap kombinert med at UBS ble ilagt en bot på $1 milliard av amerikanske og britiske tilsynsmyndigheter. Dette alene stod i fare for å understreke hvor bevisstløse EU’s tilsynsmyndigheter har vært.
Situasjonen ble neppe forbedret av at storbanken HSBC er funnet skyldig i hvitvasking av narkotikapenger.
Her er deler av listen av brudd som bankene har gjort seg skyldige i:
-Salg av ofte uegnede og alltid meget kostbare finansielle produkter til sine mindre oppegående kunder (breech of fiduciary responsibility/brudd på krav om kundevern).
-Sammenblanding av roller (hvor bankene ikke oppga at det var deres egne beholdninger (med råtne investeringer) som kundene ble anbefalt å kjøpe). Dette pågår fortsatt for fullt.
-Bundling (bankene satte som betingelser om at kunder kjøpte ovennevnte type produkter og andre banken tjente på for at banken skulle innvilge lån). Også dette pågår fortsatt for fullt.
-Svindel av myndigheter, samfunn og aksjonærer gjennom å oppgi oppblåste verdier på egne investeringer for å skjule udugelighet i egen internkontroll samt bankens virkelige økonomiske situasjon.
-Skjuling av tap av samme grunn som over. Vi leser stadig nye avsløringer.
-Delaktighet i organisert kriminalitet og man kan heller ikke utelukke terrorfinansiering, gjennom å unnlate å melde fra om transaksjoner etter hvitvaskingsloven. Motivet var egen lønnsomhet.
-Manipulering av rentegrunnlaget, LIBOR og muligens andre, med hensikt på å bedra myndigheter og samfunnet i tillegg til å sørge for ulovlige milliardinntekter. Sannsynligvis opphørt på grunn av arrestasjoner og bøter.
-Ulovlig prissamarbeid for å forhindre konkurranse. Pågår for fullt.
Jeg mistenker at reaksjonen på at noe lignende har- eller kan skje i Norge, vil få samme initielle reaksjon som da noen hevdet at norske idrettsutøver dopet seg.
Ikke desto mindre har finansminister Johnsen sagt at hans departement vil undersøke om det norske rentegrunnlaget, NIBOR kan ha blitt utsatt for lignende manipulering som ble avdekket i LIBOR.
For egen del tror jeg dette er bortkastet tid og kun spill for galleriet. Det er nemlig to grunner til at en slik manipulering ikke er nødvendig i Norge.
For det første sørger de største bankene for å unngå konkurranse gjennom å orientere hverandre gjennom pressen om hvor de mener rentemarginen skal ligge.
For det andre har myndighetene gitt dem carte blanche til å ta den marginen de vil med den begrunnelse at «det er viktig at vi har solide banker i Norge.»
Tenk bare om myndighetene ville tildele slike fordeler til andre næringer.
Nedenstående videoklipp omhandler amerikanske myndigheters reaksjon på HSBC’s deltagelse i hvitvasking for narkotikartellene i Colombia og Mexico. Det er verdt å merke seg at transaksjonene ikke var en enkeltstående glipp, men systematiske handler over tid som banken tok seg svært godt betalt for og som i tillegg resulterte i høye bonuser for de involverte bankansatte. HSBC har godtatt å betale $1.9 milliarder i bøter etter avsløringen.
Tidligere statsadvokat og guvernør i New York, Eliot Spitzer og kritikkerroste Rolling Stone Magazine journalist, Matt Taibbi konkluderer imidlertid at banker ikke har forandret sin adferd siden 2008. Etter stadig nye avsløringer er det vanskelig å si seg uenig i dette.
Tallrekken 4-8-12 kan til forveksling oppfattes som en angrepsformasjon i amerikansk fotball, subsidiært et amnesisk forsøk på å huske tittelen til en gammel slager sunget av Tom Petty. Bruken her er imidlertid en helt annen.
Denne tallrekken benyttes nemlig innen et område av finans. En rekke av verdens største hedgefond bruker nettopp disse tallene til individuell risikokontroll av sine forvaltere.
Rekken benyttes på følgende måte: Hvis en forvalter taper 4% av kapitalen vedkommende har blitt allokert, må forvalteren halvere alle sine posisjoner. Dersom tapsrekken fortsetter og forvalteren taper 8%, må alle posisjoner likvideres og vedkommende ta 30 dager «portforbud» fra markedet. Tapes totalt 12% mister man jobben. Enkelt og greit.
Eksempelet er en god illustrasjon i forskjellen på premissene for forvaltning av reelle hedgefond kontra forvaltning av ordinære verdipapirfond.
Bare i løpet av første halvår i år kan vi registrere ni tilfeller hvor Oslo Børs Fondsindeks (OSEFX) falt med 4% eller mer. Fallet fra toppen i mars til bunnen i juni var på tilsammen 16%.
I andre halvår var det bare i juli to tilfeller av kursfall på 4% eller mer. Deretter fikk markedet en pause takket være løfter om ytterligere støttemidler fra sentralbanksjefene i EU og USA. I oktober dukker det imidlertid opp et nytt tilfelle av 4% nedgang, etterfulgt av nok ett påfølgende måned. Totalt falt markedet 6.4% fra toppen i september til bunnen i november.
Det har til nå vært enkelt og svært behagelig for aksjefondsforvalter å slippe å ta hensyn til kursfall. De har kunnet lene seg på- og glede seg over regler som sier at farten kun kan reduseres ubetydelig. Man har dermed kunne slippe å tenke på markedsrisiko og i steden sluppet unna med å fokusere på valg av aksjer.
Både i år og ifjor har vi hatt perioder hvor dette opplagt var mindre behagelig for kundene, for ikke å nevne 2008 hvor Fondsindeksen styrtet 67%. Forøvrig et fall indeksen etter nær fem år fortsatt er 15% fra å hente inn.
I 2011 hadde OSEFX 21 tilfeller hvor indeksen falt 4% eller mer. Av disse falt markedet mer enn 10% ved fem av tilfellene og ved ett av dem falt markedet hele 26%. Fra topp til bunn i 2011 falt indeksen 30%.
Utfordringen idag er at at alle studier viser at verken pensjonskasser, stiftelser, legater eller private investorer lenger synes slike svingninger er akseptable.
For å kunne oppnå bedre risikoprofil har hedgefondene som benytter omtalte risikoparametre organisert seg med mange uavhengige forvaltnings-team (alpha-satelitter). Disse investerer i ulike type aktivaklasser, verdipapirer og sektorer. Gjennom at teamene opptrer uavhengige av hverandre, oppnår disse fondene en reell diversifisering internt.
Hver alpha-satelitt har som mål å skape meravkastning og gjennom de opptrukne risikoretningslinjene betyr dette at diversifiseringen blir aktivt forvaltet. I en passiv diversifisering, f.eks bestående av en statisk portefølje av aksjer og høyt ratede obligasjoner, aksepterer man at porteføljen taper på noe så lenge man tjener på noe annet.
Forskjellen i den aktive kontra den passive diversifiseringen forklarer mye de suverene resultatene denne type hedgefond har levert over tid.
Kombinasjonen av streng risikokontroll, darwinisme (de svake blir utstøtt) og aktivt forvaltet diversifisering, har gjort at mange slike hedgefond har stengt dørene for nye penger. Forvaltningskapitalen i de store fondene er fra $10 milliarder til $150 milliarder.
Bluecrest, som er ett slikt fond, lar sine forvaltere kun få to «strikes». I Bluecrest må forvalterne eller traderne halvere sine posisjoner allerede ved tap på 3%. Dersom de taper 3% av de resterende pengene må de si farvel til sine kollegaer. Jeg overdriver ikke hvis jeg påstår det raskt ville bli folketomt i norske forvaltningsselskaper dersom man var nødt til å forholde seg til slike regler.
Bluecrest har idag $30 milliarder til forvaltning og har levert over 13% annualisert avkastning til sine investorer siden oppstarten i desember 2000. Dette er det dobbelte av OSEFX i samme periode. Størst tap fondet har hatt er mindre enn 5%.
Michael Platt, fondets investeringsdirektør, er blant hedgefondforvalterne omtalt i boken til Jack Schwager: «Hedge Fund Market Wizards». Schwager har gjennom årene skrevet flere bøker om stjernetradere (Market Wizards) og omtaler Bluecrest og Platt 4:17 inn i videoen nedenunder.
Nassim Taleb hevder i sin siste bok at en av grunnene til både finanskrisen og den europeiske gjeldskrisen, er at de som sitter med ansvar aldri har hatt så lite «skin in the game». Med dette mener han at de som risikerer andres penger eller har ansvar for å fatte viktige avgjørelser, har lite eller ingenting å tape personlig på sine handlinger.
Dette gjelder så vel politikere, byråkrater som forvaltere. Jeg har ved selvsyn sett hvor risikofylt og elendig forvaltning som har blitt utført av forvaltere som har vegret seg for å putte penger i egen forvaltning. En av disse vil gjenkjenne sin strategi og forvaltning i advarselen Schwager gir mellom 9 og 13 minutter ut i videoen.
SV’s Kristin Halvorsen oppfattet dette som et problem da hun var finansminister, så hvorfor gjør ikke investorer det? Halvorsen ble spurt om hvordan man skulle verne godtroende investorer mot alle dårlige spareprodukter som man stadig ble oppringt om.
Halvorsen svarte at det enkleste kvalitetssjekken for meningmann måtte være å spørre selgeren av slike produkter om hvor mye vedkommende selv hadde satset på produktet. Sunt norsk bondevett med andre ord. Skulle jeg føyet til noe, så ville det være at man sørger for å få svaret skriftlig.
Det burde finnes en regel om slik parallellitet. Jo høyere risiko du anbefaler andre å ta, desto større andel av dine egne penger må du selv satse. Et slikt prinsipp burde også gjelde for politikere og byråkrater som påfører samfunnet, næingsliv og borgere unødig risiko og tap. Dette være seg innenfor forsvar, justis, helse, finans eller annet.
Om det ikke lar seg gjøre med egne sparemidler, bør de i det minste være ute etter tre «strikes».
«Ifølge Dagens Næringsliv er det superraske aksjeroboter som får skylden for å jage bort langsiktige aksjeinvestorer”. -Økonomimagasinet, Nyhetskanalen.
Nesten fire måneder etter denne bloggen påpekte alvoret i det fallende aksjevolumet på Oslo Børs, har aktørene våknet og «The Blame Game» tatt til for alvor. Behovet for syndebukker er så stor at Nyhetskanalen ikke hadde fått med seg at sjefen for aksjehandelen i Oljefondet, Øyvind Gjærevoll Schanke, faktisk sa til DN at: «Alle akademiske rapporter viser at høyfrekvenshandel har en positiv påvirkning på markedet».
En ikke uvesentlig presisering i forhold til overskriften i innslaget.
Tatt i betraktning av at det var hedgefond som forut for aksjeroboter fikk skylden for alle nedadgående markedsbevegelser, burde jeg antagelig tie stille og være fornøyd. Dette ville muligens være «politisk» korrekt, men ikke korrekt. Politisk korrekt er heller ikke Schanke når han forvarer robotene. Årsaken til at aksjeroboter får skylden er at disse er «ansiktsløse» ifølge ham. De er på samme måte som hedgefondene et mål som alle med behov for bortforklaring med letthet kan skyte på fordi de sjelden skyter tilbake.
Det har alltid vært slik at andre har skylden når noen tar feil i finansmarkedet. Sist vi opplevde The Blame Game for alvor var i begynnelsen av 2010. Da var det CDS-kontrakter og ikke løgnene til europeiske politikere som var skyld i den europeiske gjeldskrisen. Idag vet vi bedre.
Tradere, analytikere, strateger, meglere. forvaltere og investorer som ikke er villige til å ta ansvar for egne handlinger er døgnfluer i finansmarkedene. Dessverre blir dette «døgnet» veldig langt når tilfeldighetene sørger for at vi opplever flere år med påfølgende oppgang. Dette leder nemlig de ansvarløse til å tro at strategien deres virker og de kan slippe unna.
Ansvaret vil imidlertid ta dem igjen og da står de reelt sett med to valg: Endre adferd eller finne på noe nytt å gjøre. Langt de fleste tvinges til sistnevnte.
Utvikling vil sjelden skje uten omkostninger. Roboter i bil- og annen industri sørget for massivt tap av arbeidsplasser, men effektiviteten og produktiviteten har økt samtidig som man fikk færre fabrikasjonsfeil.
Databasert aksjehandel har heller ikke blitt implementert uten smerte og tap. 19. oktober 1987 brøt det elektroniske handelssystemet på New York Stock Exchange sammen på grunn av salgsvolumet. NYSE falt 25% den dagen. Oslo Børs falt imidlertid tilsvarende dagen etter uten at det den gang fantes et elektronisk handelssystem her i landet. Lærdommen er at vettskremte investorer er like vettskremte om de har tilgang datamaskiner eller ikke.
6. mai 2010 falt NYSE over 9% på 20 minutter. Man har til dags dato ikke funnet (eller ville avsløre) hvorfor. Det ble påstått at det var en ordre med feil volum lagt inn av et navngitt fondsforvaltningsselskap.
I motsetning til 1987 trådte ikke bare børsens elektroniske sperrer inn, men så fort disse ble løftet kom aksjeroboter på banen og kjøpte markedet opp igjen. Mens det tok markedet ett år og tre måneder å hente seg inn igjen etter fallet 19. oktober 1987, var 2/3 av 6. mai 2010-fallet tatt igjen i løpet av minutter. Resterende 1/3 var hentet inn innen to dager.
Dette betyr ikke at det ikke er elementer rundt robothandel som er og har vært uheldige. Det som er oppsiktsvekkende med noen av de mest graverende av disse er at aksjebørsene selv har vært med på å skape- eller tillate dem. Dette er et paradoks ettersom børsenes viktigste oppgave gjennom tidene har vært å sørge for «A fair and orderly market».
Det har vist seg at privatisering av børser og deres overgang til profittmaksimerende foretak også har hatt sin pris. Prisen er lavere investorbeskyttelse.
Det er nemlig børsene som tillater at aksjeroboter «stuffer» handelssystemene deres med ordre som er milevis unna siste omsetningskurs. Hensikten med å gjøre dette er å skape så mye trafikk for børsens datamaskiner at hastigheten deres reduseres. Det blir da avgjørende hvor nære børsens datamaskin geografisk man har sin egen datamaskin. Jo nærmere man er desto større fordel vil man ha. Børsene har idag store inntekter fra utleie av dataplass til foretak som driver aksjeroboter. I mange tilfeller står de i samme rom som børsenes egne datamaskiner.
I disse dager velger børsene å la «Fair and orderly market» gå til høystbydende.
Datamaskinene til Oslo Børs som foretar aksjehandelen står i London. Norske investorer og meglerforetak kommer med andre ord sent til matfatet uansett hvor raske de er til å taste.
I USA var det flere børser som ble tatt i å selge ordreinformasjon til egenhandelsgrupper i noen av de største investeringsbankene før informasjonen ble sluppet ut til alle. Myndigheten grep først inn etter en serie klager og mediaoppslag.
Det er vanskelig å gi aksjeroboter skylden for dette – men mange prøvde.
Man glemmer at desentralisert elektronisk handel og aksjeroboter har ført til at forskjellen mellom kjøper- og selgerkurs er den smaleste den noengang har vært. Dette kombinert med lavere kurtasje har medført at også de som ser kortvarige og små muligheter kan bidra med likviditet. Det er kort sagt blitt langt billigere å handle og likviditeten er også bedre.
Risikoen med aksjer er imidlertid blitt systematisk undervurdert og potensialet for avkastning det motsatte. Slår man dette sammen med børser som er mer opptatt av profitt enn å skape en rettferdig markedsplass, så skal man ikke være overrasket over mangel på tillit hos investorene. Man har kort sagt fått det man har bedt om.
Vi må også huske at en stor andel av de fremste markedsførerne av aksjer – aksjemeglere og aksjefondsforvaltere – plutselig har vendt markedet ryggen og gått over til «fienden». Det er idag kredittobligasjoner som gjelder ifølge de fleste av disse. Nå er det denne aktivaklassen man hevder investorene ikke kan tape penger på.
Når det gjelder store aktører har disse alltid måtte skjule sine «fotavtrykk» i markedet. Med fotavtrykk menes at store ordre står i fare for å flytte markedet og dermed fordyre transaksjoner som store institusjoner foretar.
Forskjellen mellom før og nå er at det før kun var meglerhusenes beste kunder som fikk vite om disse ordrene. Idag gjøres de elektronisk og synes derfor i langt mindre grad. Det er neppe skadelig for markedet at noen få utvalgte ikke lenger systematisk kan berike seg på andres bekostning. At denne gruppen ønsker aksjerobotene bort bør ikke forbause noen.
Det sies at tillit er ikke noe man får, men noe man må gjøre seg fortjent til. Skal tilliten gjenreises i aksjemarkedet er det på høy tid at man slutter å skyve skylden på andre og i steden rydder opp i eget hus. Det er bare tidsspørsmål før næringslivet blir alvorlig skadelidende av den etablerte mistilliten mot aksjer og de tilhørende markedsplasser.
Få investorer synes å være opptatt av å finne investeringer som kan gi dem asymmetriske utfall. Kort forklart bør man søke å bygge porteføljer hvor størrelsen av tap er begrenset i forhold til gevinsten man kan forvente å oppnå.
En opsjon du har kjøpt har denne karakteristikken ettersom du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens fortjenesten kan bli mange ganger dette.
Prisen du betaler for opsjonen er imidlertid svært viktig ettersom denne har en direkte konsekvens for sannsynligheten for at du skal tjene penger på den.
Aksjemarkedet er asymmetrisk, men dessverre ikke som mange tror. De fleste tenker at det er få selskaper som går konkurs og mange flere som dobler seg. Derfor må aksjemarkedet ha en positiv asymmetri. Så er dessverre ikke tilfelle.
Tilfeldige utslag tenderer til å ha større negative enn positiv effekter på aksjemarkedet. Historien viser at det er større sannsynlighet for et plutselig stort kursfall enn en tilsvarende stor oppgang.
Dette ser vi tydelig når vi studerer historikken til OSEBX-indeksen. Største antall månedlige avkastninger ligger i området 0-2%. Når det gjelder store utslag finner vi imidlertid at det er langt flere slike til nedsiden enn det er til oppsiden. De som er til nedsiden er også markert større enn de som er til oppsiden.
I utgangspunktet er ikke dette en asymmetri som er positiv for oss som investorer. Den betyr at vi kan tjene jevnt og trutt over en lang periode, men risikere å miste hele gevinsten og mer i løpet av noen få dager. Et godt eksempel på sistnevnte er at hele 10 selskaper på Oslo Børs var ned mellom 25% og 90% i forrige måned alene.
Forfatter, filosof, foredragsholder og tidligere hedgefondforvalter Nassim Taleb (Fooled by Randomness og The Black Swan) har funnet et navn på investeringer hvor tilfeldige utslag og sjokk vil kunne ha større positiv enn negativ effekt på verdien. Uttrykket han bruker er «antifragil». «Antifragil» er forøvrig også tittelen han har gitt sin siste bok. Denne ble publisert i slutten av forrige måned.
Risikoen for negativ asymetri er imidlertid ikke konstant hverken i tid eller på tvers av aktivaklasser.
Kredittobligasjoner er et meget godt eksempel på dette. Ingen aktivaklasse har kunne nyte så godt av myndighetenes pengetrykking som slike obligasjoner. Flommen av penger har gjort at kredittobligasjoner idag ikke bare handles til høyere nivåer enn før finanskrisen, men det er idag også langt mer penger investert i slike obligasjoner enn det var før finanskrisen begynte.
Det er imidlertid én klar forskjell mellom kredittobligasjoner og aksjer. Mens aksjer i teorien kan ha ubegrenset oppside, så er dette ikke tilfelle med kredittobligasjoner. Årsaken til dette er at de fleste av disse vil bli tilbakebetalt til pari kurs ved forfall.
Hvis pari kurs er 100 og obligasjonen handler på 50 så har kjøperen, dersom alt går bra, muligheten til å få 100% kursgevinst i tillegg til renter. Dette var mulig under finanskrisen dersom man turte å kjøpe slike. Vi kjøpte til og med obligasjoner på de største nordiske bankene på kurs 30 eller lavere i denne perioden.
Idag handler disse til over pari takket være kombinasjonen av myndighetenes redningspakker og rentenedsettelser. Svært mange kredittobligasjoner har imidlertid idag et meget begrenset kurspotensiale fra der de nå omsettes.
Dette betyr at den negative asymmetrien har økt betydelig. Positive nyheter kan på grunn av den høye kursen kun ha begrenset effekt, mens mulige negative konsekvenser av dårlige nyheter er blitt markert større. Dette til tross, etterspørselen etter slike obligasjoner øker for hver dag som går.
Risikoen for de som kun eier et fåtall slike obligasjoner er både selskapsrelaterte og markedet generelt. Investorer med et godt utvalg av slike obligasjoner vil, på grunn av diversifiseringseffekten, i større grad være sårbare for systemmessige sjokk. Her finnes det imidlertid en god nyhet.
Samtidig med at kredittobligasjoner handles til rekordpriser og mulighetene for kursstigning er begrenset, er prisen på beskyttelse mot en nedgang i aksjemarkedene nå det laveste den har vært på snart 5 år.
Dette er i seg selv en attraktiv asymetri. Den blir ikke mindre attraktiv når man i tillegg vet at den globale veksten er svakere, samt at både gjelden og arbeidsledigheten er høyere enn før myndighetene startet med sine redningspakker. Som om ikke dette er nok, har den geopolitisk situasjonen også forverret seg.
Oppgangen i finansmarkedene er det perfekte tidspunkt for investorer å reflektere over hvordan deres porteføljer skal se ut i forhold til asymmetri. Investorer i kredittobligasjoner har generelt lite å frykte hvis aksjemarkedet blir stående stille eller korrigerer 5-10%. Større korreksjoner vil imidlertid raskt kunne føre til generell risikoreduksjon og dermed salgspress.
Opsjoner som gir beskyttelse ved større markedsfall koster idag lite. Husk det er for sent å tegne forsikring når skaden allerede har skjedd.
Nedenstående graf viser utviklingen i global risikovilje på tvers av aktivaklasser. Studien er utarbeidet av den sveitsiske investeringsbanken Credit Suisse og har historisk vært verdt å legge merke til, spesielt når den når sine ytterpunkter «Panikk» og «Euforisk».
I øyeblikket viser den en sterkt økende risikovilje hos markedsaktørene, samt at vi nå befinner oss på å det høyeste nivået for året. Indeksen lå fredag på 2.62, men det er verdt å merke seg at dette er fortsatt med komfortabel avstand til grensen for «Euforisk». En slik situasjon inntreffer ved indeksverdier fra 5 og oppover.
Panikken bunnet ut sist i slutten av november 2011 på en indeksverdi av -4.89.
På den neste grafen kan vi se en annen form for økning i risikovilje. Aksjebelåningen på New York Stock Exchange har den senere tiden steget kraftig og er i likhet med den øvre grafen også på årets høyeste. Dagens nivå er høyere enn da dot.com boblen sprakk i 2000, men fortsatt 20% lavere enn den var før finanskrisen.
Finanskrisen har medført at myndigheter internasjonalt og her hjemme har satt fokus på belåningen i av finansielle produkter.
Samtidig som det er kun profesjonelle investorer som får investere i mer stabile produkter med belåning, er det andre produkter med større svingninger og enda til belåning som er godkjent solgt til hvem som helst. To slike produkter er OBXBULL og OBXBEAR. Begge disse er ETF’er (Exchange Traded Funds – børsnoterte fond) som inneholder belåning.
I begge disse låner Handelsbanken, som eier produktene, deg det tilsvarende som du stiller med i egenkapital. For at belåningen skal være konstant revektes fondene på slutten av hver dag. Dette betyr at Handelsbanken er nødt til å øke eksponeringen når egenkapitalen øker og vice versa.
Hvis aksjemarkedet ender høyere enn den foregående dagen må både OBXBULL og OBXBEAR kjøpe aksjer. Det motsatte skjer når OBX-indeksen er ned fra foregående dag.
Så til det interessante. OBX-indeksen, som ETF’ene er basert på, har steget 23% siden disse to produktene så dagens lys. Dette til tross er OBXBULL (ETF’en som i utgangspunktet skulle gitt deg en avkastning som var to ganger oppgangen) ned nesten 36% i denne perioden.
Siden markedet har falt ville mange forvente at OBXBEAR (som skal tjene når markedet faller og tape når markedet stiger) var ned 46% (23% x 2). Tapet er i realiteten nær det doble, 83%.
De negative effektene på begge skyldes i all vesentlighet den daglige rebalanseringen som medfører at utsteder må kjøpe mer etter en oppgang og selge mer etter en nedgang. Er volumet stort i disse ETF’ene vil de i kraft av dette påvirke markedsbevegelsen ved den offisielle «Matchingen» på Oslo Børs. Børsen synes imidlertid ikke å bekymre seg over dette.
Fire år etter at disse belånte produktene, som gjennom børsnotering automatisk er egnet for enhver småsparer ble lansert er det fortsatt mange som ikke forstår hva de investerer i eller hvorfor det har gått som det har gjort.
ETF’ene er med andre ord komplisert, belånt og nærmest garantert å påføre den langsiktige investoren tap uansett hvilken vei markedet tar.
Vi må innrømme at vi sliter med å forstå hvordan myndighetene tenker når det gjelder investorbeskyttelse.
Hvis du ønsker å bli oppdatert hver gang det legges ut et nytt innlegg, kan du legge inn eposten din
her, eller melde deg på RSS strømmen. Du kan også følge med via twitter.
Andre spørsmål kan du sende via epost på blogg@peterwarren.no
