Sist uke kom det en rettsavgjørelse i USA som ikke bare skremte Argentina, landet som fikk dommen mot seg, men også andre nasjoner som måtte ha planer om å la være å tilbakebetale sin gjeld. Argentina ble nemlig dømt til å erstatte noen amerikanske hedgefond med totalt $1.3 milliarder.

Dommen i US District court har satt sinnene i kok hos den argentinske regjering. En talsperson for den argentinske regjering kaller saksøkerne for «gribber» fordi de krevde å få  pengene de hadde lånt landet tilbake. Dette til advarsel for andre som har lånt landet penger.

Dommen får i tillegg alle de tradisjonelle verdipapirfondene, pensjonskassene, institusjonene og andre som frivillig godtok nedskrivningen til å se ut som en gjeng sauer.

Mens de fleste godtok at Argentina ikke gjorde opp for seg uten protester, nektet en gruppe hedgefond og anla sak mot landet.

Saken har tatt over 10 år og kan kanskje også være et tankekors for myndigheter og media som til stadighet hevder «hedgefond kun er ute etter kortsiktig gevinst». Mange ser også dette som en godt eksempel på forskjellen i hvordan forvaltere opptrer når deres egne penger er investert sammen med investorenes. Det var nemlig kun hedgefond som protesterte.

Erstatningen er et tydelig skudd for baugen overfor andre nasjoner som måtte vurdere å gå fra sine løfter og forpliktelser. Det er også en wake up call for de andre forvalterne som ga fra seg sine investorers verdier uten kamp.

Utvikling i konkursbeskyttelse (CDS) på argentinsk nasjonalgjeld bør være et varsko til «buy & forget» forvaltere. 

Korrelasjonen mellom aksjer, råvarer, statsobligasjoner i PIIGS-landene og euroen har de senere årene vært så høy at hele denne gruppen har fått betegnelsen «risky assets». Risikable aktiva på norsk.

Kort sagt har dette betydd at alle har beveget seg i samme retning. Diversifiseringseffekten av å spre investeringer over flere av de nevnte har vært like dårlig som om man sprer sine investeringer over flere norske aksjefond. Tilfellet Clavis i denne uken får bli et tema i en egen blogg.

Utfordringen til alle som er opptatt av risiko og samtidig skulle være investert, har vært å finne aktiva som har gitt positive diversifiseringsegenskaper. Statsobligasjoner i noen få land har virket, men til gjengjeld har renten på disse vært så lav at penger på bok i mange tilfeller har vært et bedre alternativ.

Et annet alternativ har vært å beskytte hele eller deler av porteføljer ved å kjøpe salgsopsjoner. Utfordringen har her vært at de fleste er allergiske mot å betale en forsikringspremie på sin midler. Man er livredd for at en liten kostnad skal medføre at man får lavere avkastning enn andre dersom alt går bra. Flertallet av institusjoner som anvender opsjonsmarkedet gjør derfor det motsatte, nemlig selger forsikring til andre og håper at ikke noe skal skje slik at de kan inntektsføre forsikringspremien. Dette er også verdt en selvstendig blogg.

Den senere tiden kan man imidlertid glede seg over at korrelasjoner har falt og diversifiseringseffekten steget. Eksempelvis har utviklingen på italienske statsobligasjoner og europeiske aksjer sluttet å gå i takt. Midten av september i år var toppunktet for den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 50 og den har siden falt 5%. Italienske statsobligasjoner, BTP, har i samme periode steget 2%.

ECBs sentralbanksjef Mario Draghis løfte om ubegrenset kjøp av periferilandenes obligasjoner, dersom de oppfylte visse vilkår, ligger selvsagt bak dette. Det sagt så har verken de aktuelle landene oppfylt disse vilkårene eller Draghi kjøpt obligasjoner.

I valutamarkedet har euroen mot dollar brutt med tidligere mønster. Valutaparet som har pleid å følge aksjemarkedet, har de siste dagene beveget seg oppover til tross for fallende aksjer. Det samme har vi sett i japanske yen.

Felles for valuta- og rentemarkedet er at de er langt større enn aksjemarkedene. Bare det gjør dem verdt å følge med på.

Spørsmålet er om divergensen vi nå ser i disse markedene i forhold til aksjemarkedet er av noen betydning. Denne bloggen har tidligere påpekt at markedsaktiviteten forut for annonseringer og intervensjoner har indikert at «noen» på forhånd har blitt tipset om det som skulle skje. Jeg holder fast ved dette og etterhvert har også dette blitt tema i den internasjonale finanspresse. Noen ganger er dette gjort åpenlyst, andre ganger har det kommet som en «glipp«.

I en tid hvor mediene er fulle av gjeldskriser og nærstående finansielle utfordringer, kan det finnes en rekke forklaringer på hva disse nevnte divergensene skyldes. Eksempelvis viste AAII-tallene i går at kun 28.8% av amerikanske investorer tror aksjemarkedene skal opp fra disse nivåene. Flukten fra aksjer har pågått i hele år til tross for oppgangen. Nettoinnløsninger i amerikanske aksjefond har så langt i år vært på $467 milliarder.

Endringen i korrelasjon mellom aktivaklassene kan uansett være verdt å være oppmerksom på. Om ikke annet kan man glede seg over at diversifisering synes å virke igjen.

Min forrige blogg, «Finansielle Utviklingstrekk 2012», er så langt den suverent mest leste bloggen jeg har skrevet. Den er også overlegent den mest kommenterte. Jeg inkluderer da mottatte email, Facebook meldinger, Twitter (Peter C. Warren) i tillegg til de åpne kommentarene på bloggen. Totalt er det registrer 39.752 personer som har vært inne på denne bloggen.

De fleste som kommenterer er enige i det jeg skriver og forstår ikke hvorfor myndighetene skal diskriminere enkelte grupper av sparere fra å investere i noe som myndighetene har oversikt over og regulerer. Spesielt ikke når denne investeringen har hatt lavere risiko og høyere avkastning enn det som allerede tillates.

Andre forstår ikke hvorfor myndighetene velger å opptre drakonisk overfor Spesialfond, samtidig som andre produkter med langt høyere belåning fritt kan tilbys hvem som helst. Høy belåning av aksjer og eiendomssyndikater er blant disse. Tap som slike har resultert i, blant annet under finanskrisen, er endog behørig omtalt i media. I mange tilfeller er hele egenkapitalen til investorene tapt og kun bankene sitter igjen med verdier. I de verste tilfellene har investorene endt opp med gjeld og ingen håp om å få pengene sine tilbake.

Det finnes også kommentarer fra mennesker som er kritiske til alle spareprodukter. Det er fullt forståelig når det i praksis har vært null kvalitetssikring av slike. Myndighetene har i verste fall sovet ved roret eller i beste fall hatt feil fokus. Det er ingen tvil om at mange norske sparere har lidd unødvendig store tap som følge av finanskrisen.

Hva som synes verre, er at det virker som det er tatt liten lærdom av dette. Norske myndigheter synes å være vettskremt av Spesialfond til tross for at småsparere har tapt på alt annet enn slike. Strukturerte produkter, eiendomssyndikater og aksjeklubber som har vist seg å være ren svindel, for å nevne noen. Problemet er sannsynlig at fokus på dette ville være en innrømmelse av at man har sovet i timen. Det er derfor «strategisk riktig» å la andre bli en syndebukk.

Et annet paradoks som er tatt opp i den nevnte bloggen, er at myndighetene må 14 år tilbake for å finne et hedgefond de kan bruke som eksempel. Det mest tendensiøse er imidlertid at man samtidig unnlater å nevne at det er faktisk regulerte banker har stått for de største trading tapene og de at enkelte av disse har vært langt større enn nevnte LTCM.

Denne utelatelsen er enda mer bemerkelsesverdig når man tar i betraktning at skattebetalernes midler måtte benyttes direkte eller indirekte for å redde bankene eller som garanti for at de fortsatt kunne operere. Ingen utenforstående ble belastet for tapene til LTCM.

Blant banker med store tap på trading har vi Morgan Stanley med $9 milliarder i 2008, Société Générale med $6.3 milliarder tap i samme år og JPMorgan’s tap på $6 milliarder i år. Barings Bank var mindre enn disse, men kan godt nevnes siden hele banken gitt overende på grunn av én enkelt megler. Samtlige tilfeller har imidlertid skjedd som en følge av manglende internkontroll, en kontroll som nettopp er godkjent og overvåket av myndighetene. Alle tilfellene førte til store markedsbevegelser og generell uro i finansmarkedene. Nettopp noe verdens finanstilsyn har ansvar for å overvåke og forhindre.

I forrige uke kom nok et tilfelle av manglende kontroll i en «too big to fail» bank til syne. Saken har vært holdt skjult siden 2007. Goldman Sachs, som også måtte reddes av skattebetalerne i 2008, har fortiet informasjon om en ansatt som hadde gått langt ut over sine fullmakter og posisjonsbegrensninger. Den ansatte hadde gjemt unna en posisjon på $8.3 milliarder og banken endte med å tape $118 millioner på denne posisjonen.

Vedkommende måtte forlate Goldman Sachs, men fikk selvfølgelig umiddelbart en tilsvarende stilling hos Morgan Stanley. Felles for alle de nevnte tilfellene er at de har oppstått i banker som måtte ha statlig hjelp under finanskrisen.

Det må, som man ser, være vanskelig for Finanstilsynet å finne andre ting å bekymre seg over enn et hedgefond som ble nedlagt for 14 år siden og som ikke kostet skattebetalerne en eneste krone.

Med erfaringene fra finanskrisen vil jeg tro at skattebetalerne vil være mindre tålmodige om vi nok en gang går på en smell fordi myndighetene har sovet i timen eller ikke ser skogen for bare trær.

Ingen ville benytte katastrofen med luftskipet Hindenburg for å beskrive sikkerheten i dagens luftfart.

Finanstilsynet publiserte i forrige måned: «Finansielle Utviklingstrekk 2012«. Sett i lys av at man i 2010 fikk lover og regler som omfattet hedgefond i Norge, var vi interessert i å se om slike fond ble omtalt. Det ble det. Over to og en halv side har Finanstilsynet brukt til dette.

Disse var dessverre fylt av faktafeil, synsing og irrelevante sammenligninger. Det eneste fondseksempelet som var benyttet var et fond som ble lagt ned i 1998.

Det var som om Biltilsynet skulle ha basert sin 2012 vurdering av trafikken på tiden før man fikk krav om tokrets bremsesystemer, ABS, airbag, bilbeltepåbud, krav til mønsterdybde på dekk og EU-kontroll.

Feilene er for mange til å ramses opp, men fondseksempelet Finanstilsynet benyttet kan med fordel omtales: Long Term Capital Management (LTCM) var nemlig ikke bare verdens største hedgefond, det var også verdens største fond.

LTCM hadde to Nobelprisvinnere blant sine forvaltere og banker, meglerhus og andre tjenesteytere ramlet over hverandre for å få innpass og tjene penger på handel med dette fondet. Bankene tilbød fondet en enorm belåning, tryglet om å få investere i fondet og tjente enorme kurtasjeinntekter fra transaksjoner med dem. I tillegg til dette benyttet de informasjonen de fikk fra kjøp- og salgsordrene de mottok til å kopiere fondets strategier til egen vinning.

LTCM fikk likviditetsproblemer under Asia- og Russlandskrisen i 1998. Bankene som hadde lånt dem pengene løp da som alltid til myndighetene for å få hjelp. Den amerikanske sentralbank satt imidlertid foten ned og hevdet at bankene selv var skyld i LTCMs belåning og utvikling. New York Federal Reserve president, William McDonough, forlangte derfor at bankene selv ryddet opp i rotet. Dette ble også utfallet og skattebetalerne slapp å betale en eneste dollar.

Det sier faktisk en hel del om LTCM at man til tross for den enorme belåningen var i stand til å likvidere verden største fond midt i en finanskrise uten følger for samfunnet. Det er merkelig at Finanstilsynet ikke ser dette opp imot hva som skjedde i 2008/2009 hvor krisen faktisk skyldtes at banker hadde en tilsvarende belåning og hjelp fra skattebetalerne var eneste utvei. Vi finner dette påfallende ensidig.

Det underlige ved at Finanstilsynet benytter LTCM-eksempelet, er at saken resulterte i strengere regulering av hedgefond. Sikkerhetskravene ble samtidig øket, noe som gjorde det umulig for andre enn banker å ha en belåning i nærheten av den som LTCM hadde. Eksempelet er med andre ord ikke relevant for dagens situasjon.

Andre ting som Finanstilsynet er opptatt av i publikasjonen er:

«For ordinære verdipapirfond er den største risikoen knyttet til avkastningen på investeringene i finansielle instrumenter. Slik risiko reguleres gjennom plasseringsbegrensninger og krav til risikospredning og likviditet.»

Mener Finanstilsynet virkelig at et fond som plasserer 100% av sin kapital i aksjer har risikospredning? Det eneste man er sikker på gjennom denne risikospredningen, er at man vil være med aksjemarkedet til bunns når det faller.

Videre skrives det: «Dersom det sees bort fra bankinnskudd, vil ordinære verdipapirfond som oftest ha en eksponering mot markedsutviklingen på 100 prosent av forvaltningskapitalen.» Er dette virkelig en fordel i forhold til fond som har anledning til å selge når aksjer prises høyt og kjøpe når de prises lavt?

Muligens synes ikke Finanstilsynet at formuesfall på 50-65% er noe problem. Dette synes imidlertid ikke å være en oppfatning delt av de mange som er blitt med ned.

Finanstilsynet påstår at det «for andelseiere og interessenter er svært krevende å holde oversikt over og forstå den faktiske risikoen som følger av en investering i hedgefond». Analogien vil være at man ville føle seg tryggere i trafikken hvis det var et krav til alle biler at de ble levert uten bremser og med gassen i bånn.

Ytterligere forvirrende blir det gjennom at Finanstilsynet deretter mener at hedgefond har «rykte som gode prognosemakere». Finanstilsynet er bekymret for at dette kan bidra til flokkadferd blant investorene.

På den ene siden hevder Finanstilsynet at man ikke kan ha oversikt over hvordan hedgefond investerer. Nå sier de derimot at det er en fare for flokkadferd vad at for mange har denne oversikten og velger å følge dem i det de gjør. Begge kan ikke være riktig.

At de samtidig ikke nevner at det ble vedtatt en norsk lov for over to år siden som ga Finanstilsynet adgang til innsyn i hedgefond som er tillatt i Norge er påtagelig. En sannsynlig forklaring er at kapittelet om hedgefond ble skrevet før 2010 (høyst sannsynlig i 1999) og først publisert nå, uten revidering.

En annen sak Finanstilsynet er opptatt av, er at det ikke skapes såkalte «crowded trades». Oppfatningen om at teknologiaksjer skulle stige inn i himmelen, amerikanske boligprisene ville stige i det uendelige og at statsobligasjoner i land som Hellas, Irland, Portugal og Spania var trygge, er alle eksempler på slike. Samtlige av disse boblene hadde blitt større om ikke hedgefondforvaltere hadde uttrykt motsatt oppfatning. Det var nettopp disse uttalelsene som gjorde bevisstløse myndigheter oppmerksom på at problemene eksisterte. Først ble de kalt løgnere, deretter profitører og nå skal de få skylden for boblene? Litt økonomisk historie kunne myndighetene ha påkostet seg.

Finanstilsynet påstår at «Den finansielle stabiliteten kan påvirkes av hedgefond både gjennom i) finansinstitusjoners tjenesteyting overfor hedgefond, ii) hedgefonds handel i markedene for finansielle instrumenter der bankene er motpart, og iii) finansinstitusjonenes investeringer i andeler i hedgefond.»

Her kan ikke Finanstilsynet ha fått med seg at i) banker og andre finansinstitusjoner krever inn sikkerhet for forpliktelsene til hedgefond på lik linje med alle andre motparter. Problemet under finanskrisen var at bankene ikke stilte tilsvarende sikkerhet overfor sine forpliktelser. Dermed holdt systemet på å kollapse. Dette er idag endret.

ii) Hvis ikke bankene er i stand til å håndtere sin egen risiko så bør de ikke tilby slike produkter.

iii) Banker påvirkes mindre om de eier andeler i hedgefond enn aksjefond. Unntaket har vært bankenes egne hedgefond. Disse har sluppet å stille sikkerhet for sine forpliktelser fordi de har fått benytte seg av bankenes kredittlinjer. Et godt eksempel på dette er de to hedgefondene til den amerikanske banken Bear Stearns som gikk overende i begynnelsen av finanskrisen. Dette skapte stor frykt i markedet. Ved siden av at dette har vært sterkt konkurransevridende til fordel for bankene, har det samtidig hatt den ulempe for samfunnet at skattebetalerne har blitt påført risikoen når bankene ikke lenger har klart å håndtere den.

Videre kritiserer Finanstilsynet «momentum trading» (investorene kjøper i stigende markeder og selger i fallende markeder). Tilsynet er spesielt opptatt av hvordan dette forsterker kursbevegelser.

Vi er helt enige i denne problemstillingen. Den er på den ene siden en følge av at for mye «dumme» penger kaster seg på trender og på den andre siden en konsekvens av at nettopp myndighetene tvinger livselskapene til å opptre slik. Litt selvransakelse hadde her kommet godt med. Man ville tro at fond som kan utøve motsatt oppfatning av «flokken» vil være velkommen i slike situasjoner. Det bidrar tross alt til reell diversifisering av meninger og der igjennom redusere et eventuelt skadeomfang.

Bunnlinjen er at vi mener at Finanstilsynet i Norge og andre land har en viktig funksjon og oppgave med hensyn til å sørge for stabilitet, sikkerhet og integritet i finansmarkedene. Gitt effektene av finanskrisen både på samfunnet generelt og investorer spesielt, er det opplagt rom for forbedring. Dette gjelder i Norge så vel som internasjonalt. Skal man studere historien 14 år tilbake i tid, så har dette liten verdi hvis man samtidig ikke tar for seg endringene som er blitt gjort som følge av nettopp disse erfaringene. Spesielt gjelder dette endringer som Finanstilsynet selv har vært med på å utforme, vedta og idag er satt til å overvåke.

Katastrofen med luftskipet Hindenburg i 1937 lærte oss om faren ved å benytte gassfylte ballonger til luftfart. Det sagt, forstår alle at det vil være meningsløst å bruke denne til å beskrive sikkerheten i dagens luftfart.

Finansielle Utviklingstrekk kan forkortes «FU». Innenfor fallskjermhopping betyr denne forkortelsen «Farlig Underkjent». Elever som får denne denne karakteren blir satt på bakken. Jeg tror leserne oppfatter poenget.

Chartet over viser de siste fem års nettoavkastning på et utvalg av norske fond. Fourth Moment er vårt eget fond. Fondet er et Spesialfond godkjent av norske myndigheter og overvåket av Finanstilsynet. Svingningene som fondet har hatt disse 5 årene har vært mindre enn 1/3 av svingningene Oslo Børs har hatt i samme periode. Slik utvikling kan kun oppnås dersom man ikke er «bundet til masten» når skipet synker. Spesialfond er imidlertid i Norge kun åpent for profesjonelle investorer.