For kort tid siden skrev jeg en blogg som omhandlet etablerte finansielle sannheter og hvor lett det er for oss å godta slike.

Bakgrunnen for at vi gjør dette er forankret i hvordan vi som mennesker tar til oss læring. Skal vi huske noe er repetisjon viktig for at lærdommen skal sitte. Det er imidlertid også en ulempe ved dette. Dersom noe blir gjentatt for oss nok ganger, er de fleste villige til å godta dette uten å stille spørsmål. Dette ser vi svært ofte i finans.

Det er et paradoks at vi kan ta innover oss at vår tilværelse er i konstant endring, uten at dette får oss til å stille spørsmål om premissene også er forandret for en del av våre bastante oppfatninger. Finans har en rekke tidligere «sannheter» som er endret uten at noen synes å ha fått dette med seg.

En av disse er den etablerte sannheten om fremvoksende markeders fortreffelighet. Bakgrunnen for at jeg tar opp denne er en artikkel jeg nylig leste hvor en økonomisk rådgiver anbefalte alle å ha en betydelig del av sine sparemidler investert i fremvoksende markeder. Ifølge rådgiveren var aksjefond med fokus på fremvoksende markeder noe alle sprarere burde ha. Begrunnelsen var at disse «hvert år har vist en suveren utvikling i forhold til utviklede markeder».

Forankret i denne påstanden ble vi over de neste ukene gjentatte ganger spurt om hvilke aksjefond vi anbefalte innenfor denne regionen.

Sannheten er imidlertid en annen enn den som ble hevdet. Fremvoksende markeder har vært betydelig svakere enn utviklede markeder de siste 2 årene. Investorer som har foretrukket fremvoksende markeder fremfor utviklede markeder i denne perioden har gått glipp av en positiv avkastning på over 20%. Fremvoksende markeder gitt en svakt negativ avkastning de siste 2 årene, samtidig som investorer i disse har måtte tåle større kurssvingninger enn i de utviklede markedene.

Under finanskrisen skjedde det samme. Fremvoksende markeder falt vesentlig mer enn utviklede markeder. Det samme skjedde i 2000-2001, 1997-1998 og sågar fra 1994-2001.

Fremvoksende markeder var imidlertid suverene både fra 2001-2007 og fra 1988-1994. Begge perioder med langt større kurssvingninger (risiko) enn man opplevde i utviklede markeder.

De siste 5 år har fremvoksende markeder hatt både lavere avkastning og høyere risiko enn utviklede markeder. Dette har skjedd på tross av at utviklede markeder sliter med lav og fallende vekst, samt gjeld av en størrelse ingen vet hvordan skal betjenes.

Årsaken til dette er at markedene priser inn forventninger og at omforent fremtid således allerede er innbakt i dagens kurser. Muligheter dukker først opp når denne prisingen er feil.

Det finnes ingen unnskyldning til at økonomiske rådgivere er for sløve til å sjekke fakta før de uttaler seg. Det burde være et lovkrav gitt at de har anledning til å kalle seg «rådgivere». Kunder ha mulighet til å søke regress dersom bakgrunnen for en investering viser seg å være basert på faktafeil.

Fremtiden er det ingen som kan være sikker på og det er heller ikke utenkelig at fremvoksende markeder igjen kommer på mote. Dette er imidlertid ikke formidlende i forhold til at man opptrer ikke-etterrettelig i forhold til fakta.

Apropos frontrunning (handle i forkant) av FOMC (sentralbankmøter i USA), omtalt i gårsdagens blogg. Møter i Federal Open Market Comitee skjer minst fire ganger i året. På disse møtene beslutter og deretter informerer FOMC om forestående tiltak fra sentralbanken; herunder intervensjoner, støttekjøp og kvantitative lettelser (pengetrykking).

Mengden av rykter i forkant av slike møter øker suksessivt jo nærmere man kommer møtedatoene og markedene har også en tendens til å bevege seg i forkant av offentliggjøringen av beslutningene.

Den nedenstående illustrasjonen fra Thomson Reuters viser i med blå grafe hvordan det amerikanske aksjemarkedet utviklet seg i perioden 1994-2011. Den røde grafen viser utviklingen i samme periode, men fratrukket avkastningen oppnådd de siste 24 timene før FOMC-møtene.

Dette er en meget god illustrasjon på formuesoverføring fra Main Street (alminnelige skattebetalere) til Wall Street (banker og meglerhus). Illustrasjonen forteller også at uten hjelp fra sentralbanken ville det amerikanske aksjemarkedet ikke gitt positiv avkastning på 17 år.

Smarte investorer, som lenge har forstått at det er tull at man «alltid skal eie aksjer», vil ha utledet at mye bekymringer kunne vært spart dersom man kun hadde sittet med aksjer rundt 96 timer i året.

Håpet om at ingenting vil forandre seg er blitt velstandssamfunnets sutteklut.

Overskriftens påstand ble nylig fremført av den dyktige porteføljeforvalteren Kristoffer Stensrud. Ikke uventet ble dette brukt som et argument for at man skulle bli sittende i aksjefond. Greit nok.

Man bør imidlertid kvalifisere dette noe. Skal man eventuelt kunne glede seg over at historien gjentar seg, må man sørge for at man lever lenge nok til å oppleve det. Og, hvis man er så heldig, være i stand til å glede seg over dette.

«Historien gjentar seg» er blitt en av mange etablerte sannheter som sløver oss som samfunn. Vi tror nemlig ikke at noe nytt kan skje eller at veien til målet kan bli langt mer utfordrende enn vi har forutsatt.

22/7 er et eksempel på dette. Til tross for jevnlige terroranslag andre steder i verden, trodde vi ikke at det ville skje her. Det fantes både beredskap og planer, men fordi vi som samfunn ikke trodde noe slikt var særlig sannsynlig, ble ikke iverksettelsen av disse optimal. Hadde politihelikoptre stadig surret over Oslo i tide og utide forut for 22/7, ville det raskt blitt stilt spørsmål ved kostnadene av dette. Denne kostnaden ville så blitt sammenlignet med sykehjemsplasser, barnehagetilbud, antall politi i gatene etc etc.

Terroren 22/7 er et følsomt tema av naturlige årsaker. Den er også et eksempel på risiko vi ikke oppfatter at eksisterer fordi vi nettopp forventer at historien vil gjenta seg.

Slik er det med alt rundt oss. Vi vil ikke se etter muligheter eller foreta oss noe nytt dersom vi alle tror at historien vil gjenta seg. Og nettopp det at så få stiller spørsmål ved etablerte sannheter gjør at katastrofen er et faktum når noe uventet inntreffer.

Konkursen i den amerikanske storbanken Lehman Brothers og tvangssalget av Bear Stearns viste brått at ingen var «too big to fail». Historien gjentok seg med andre ord ikke og for mange ble dette en meget dyrkjøpt lærdom.

Det hjelper heller ikke at vi utdanner mennesker og gjør dem i stand til å stille kritiske spørsmål, hvis vi som samfunn ikke vil høre på dem. Slike personer har blitt utdannet innen etterretning, beredskap og økonomi. Norge fikk i år sin første doktor i etterretning, utdannet i England. Etterretning handler nettopp om å utfordre etablerte sannheter, kontinuerlig være på søken etter ny informasjon og om å tørre å tenke annerledes. Ved Universitetet for Miljø- og Biovitenskap i Ås finnes en av Norges ledende personer innenfor finansiell risiko og derivater. Begge disse personene utfordrer samfunnets komfortsone og vi er derfor forsiktig med å slippe dem til.

Det finnes kort sagt en rekke meget kompetente mennesker i dette landet som udugelige mennesker sørger for at ikke kommer til orde. Årsaken til dette kan være byråkratiske, politiske, hierarkiske eller økonomiske.

Postmoderne porteføljeteori (PMPT) ble etablert etter at børsene hadde halvert seg i perioden 2000-2003. Hensikten var å oppdatere tankegodset med hensyn til porteføljesammensetning gjennom å ta hensyn til ny informasjon. Sistnevnte var erfaringer høstet under Asia-krisen og Dot.com fiaskoen. Kloke av skade flokket investorer seg til PMPT-type porteføljer.

Fire år senere sammenlignet imidlertid mange sine porteføljer med hvordan det hadde gått hvis de hadde holdt seg til sin gamle aksjeovervektede porteføljer. Siden aksjer hadde steget over 200% disse fire årene, ville naturlig nok de «gamle» porteføljene gitt en høyere avkastning. Det var derfor ikke vanskelig å fremskrive en lignende utvikling for de neste fire årene, noe man også fikk støtte for hos hele aksjeindustrien. PMPT ble følgelig forkastet og man overvektet seg på nytt i aksjer.

Et halvt år senere nådde markedet toppen og halvannet år senere hadde aksjer falt 65%.

Ryggmargsrefleksen til de fleste som nylig hadde forkastet PMPT var å innta en holdning av fornektelse og stahet. Valgte man å gå tilbake til PMPT, kunne dette betraktes som innrømmelse av feil (fremfor læring). Slikt sitter langt inne. Spesielt hvis det er andres penger som forvaltes. Det tryggeste for både slike forvaltere og for myndighetene som lager regler for hvordan man skal forvalte, er å late som ingenting og sitte i ro. Dermed sørger man for at ny lærdom ignoreres og ikke blir tatt til følge.

Charles Darwin fremhevet at evne til tilpasning var grunnlaget for menneskets evne til å overleve. Vår evolusjon har ikke skjedd ved at man satt og håpet på at historien skulle gjenta seg. Den har skjedd gjennom nysgjerrighet, nytenkning og mot til å foreta endringer. I vårt overflodssamfunn bør man ta det til seg.

Aksjeoppgangen etter finanskrisen har allerede vart dobbelt så lenge som oppgangen etter kursfallet i 1998. Vi har også snart brukt like lang tid som oppgangen etter Dot.com-fallet. Med tanke på hva som videre skjedde får vi virkelig håpe Stensrud denne gangen tar feil.

The market can remain irrational longer than you can stay solvent. Ovennevnte visdomsord tilskrives den kjente britiske økonomen John Maynard Keynes (1883-1946). Forstår man i tillegg at faktorenes orden ikke er likgyldig innen finans, så har man et godt grunnlag for å forstå noe om hvordan man kan forholde seg til risiko.

En av Bloombergs bidragsytere viste nylig et meget godt eksempel på dette. Konkursen i meglerhuset MF Global sendte ifjor sjokkbølger over de globale finansmarkedene. MF Global spesialiserte seg på megling av råvarer og derivater. I tillegg solgte de også OTC-produkter som CFD’er og veddemål på finansielle instrumenter (spread betting). På grunn av at kunder kun er nødt til å stille delsikkerhet i form av kontanter i disse produktene, hadde MF Global betydelige kundemidler på sine konti.

MF Global drev, I likhet med mange andre meglerforetak, også utstrakt egenhandel. Det var også dette som skulle bli selskapets bane. Meglerhus som har anledning til å sitte med kundemidler kan plassere disse midlene for egen regning i visse typer verdipapirer. Hensikten for meglerhuset er å oppnå en positiv rentemargin på disse pengene. Kravet til slike plasseringer er strengt. Statssertifikater og statsobligasjoner kvalifiserte blant annet til dette.

MF Global så at italienske statssertifikater handlet under pari og at de dermed ga en meget attraktiv rente. Meglerhuset plasserte følgelig både sin egenkapital og kundemidler i slike sertifikater med forfall i slutten av 2012. Renten var adskillig høyere enn renten meglerhuset betalte sine kunder og ville dermed gi meglerhuset en betydelig gevinst.

Det meglerhuset ikke brukte særlig tid til å tenke over var at dette samtidig var et veddemål på at EU og ECB ikke ville la noe galt skje med Italia. Bruken av kundemidler var det samme som å låne pengene til kundene. I praksis betød dette at  MF Global giret sin posisjon i italienske statssertifikater kraftig. Faktisk så kraftig at selv en liten nedgang i kursen på disse statssertifikatene ville viske ut hele meglerhusets egenkapital. Det skulle dessverre gå verre enn det.

Usikkerheten rundt Italias økonomi ifjor høst resulterte i en kursnedgang som ikke bare var stor nok til å viske ut MF Globals egenkapital, men også en vesentlig del av kundemidlene. Rykter i markedet om selskapets manglende solvens ble raskt så omfattende at ingen lenger turte og handle med dem. Uten mulighet til å låne mer penger, måtte MF Global krype til korset og begjære seg konkurs.

«Timing is everything» sier man gjerne, men om denne ikke er perfekt vil risikokontroll definitivt hjelpe. MF Global viste at de manglet begge deler.

Mindre enn 1 måned etter konkursen kom både EU og ECB på banen med redningspakker. MF Global’s veddemål ville gitt meglerforetaket en betydelig gevinst om de bare hadde vært i stand til å «stay in the game». Tilsvarende hører vi til stadighet.

Problemet til MF Global og mange andre som tar høy risiko, er nettopp at deres suksess er «path dependant». Det vil si at man er avhengig av at investeringen går riktig vei umiddelbart. Man har med andre ord ikke noen økonomisk bæreevne til å tåle motgang. Analogien er en bokser som går inn i ringen og vet at han må slå motstanderen knock out på første slag, ellers er det over.

Det hele ble forsterket av at det på forhånd hersket en alminnelige oppfatningen om at Italia var «too big to fail». Da dette samtidig og i økende grad ble sådd tvil om når det gjaldt Hellas, førte dette til en mistillit mot hele EU samarbeidet. Noe som bare for få år siden hadde blitt betraktet som en umulighet, var nå en realitet. Markedet ble tvunget til å ta innover seg en ny virkelighet.

I finans ser vi gang på gang investorer gå nedenom og hjem på grunn av for høy risikotagning. Belåningsgraden som tilbys og som mange villig påtar seg, er nemlig så høy at de ikke vil tåle kursfall av en størrelse man har opplevd mange ganger tidligere. Dessverre er maksimal belåningsgrad for mange som rene heroinen, fremfor en prosentsats man kan reflektere over og bygge en likviditet rundt.

Slik var det også for MF Global. Selskapet gikk konkurs like før suksessen var et faktum. De italienske statssertifikatene har siden steget 11% i verdi og selv med en brøkdel av belåningen ville MF Global ha hatt en enorm gevinst. Grådighet og mangel på risikokontroll ble i stedet deres bane.

What a difference a month made.