Path Dependency – The dependence of the outcome of a dynamical process on historical events.

Ifjor sommer skrev jeg en blogg som tok for seg den økte usikkerheten ved å låne i utenlandsk valuta med hensikt på å investere i norske aksjer. (For de som måtte legge merke til datoen, vennligst notér at denne ble publisert på morgenen denne dagen).

Produktet som det ble referert til i bloggen var gitt av et «økonomisk rådgivningsselskap» og videreformidlet av Finansavisen i en rosende artikkel, bestod i å låne i sveitserfranc og benytte disse pengene til å kjøpe norske aksjer. Investeringen skulle i tillegg gires ved at man lånte to ganger så mye penger som man hadde i egenkapital.

Hadde man kjøpt det ovennevnte produktet og vært uavhengig av hvordan det gikk underveis, ville man idag ha hatt en markert høyere avkastning enn om man kjøpte norske aksjer med norske kroner.

Dessverre er det slik at de færreste av oss har muligheten til å være uavhengige av vær og vind og bortimot ingen av oss er uavhengig eller uberørt av en finansiell tsunami.

Chartet over viser utviklingen på Oslo Børs fra utgangspunktet for denne investeringen uten giring. Studerer vi den i norske kroner ser vi at avkastningen fra oppstart og til idag har vært på 0.45% brutto (omkostninger kommer til fratrekk).

Hadde vi alternativt valgt å låne i sveitserfranc, veksle disse til norske kroner og kjøpe aksjer; så har kombinasjonen av kursoppgangen på aksjer og nedgang i kursen på sveitserfranc gjort at avkastningen vår ville ha vært 8.68% (omkostninger kommer også her til fratrekk). Så langt er alt vel.

Dessverre gikk det ikke slik. Bare noen få uker etter at produktet ble lansert falt aksjekursene kraftig. Oslo Børs falt nær 20% fra utgangspunktet og tapet i det nevnte produktet ble kraftig forsterket ved at sveitserfranc samtidig styrket seg kraftig.

Kombinasjonen av å eie norske aksjer finansiert med lån i sveitserfranc økte det ovennevnte tapet med 50% – før giring. Giringen fikk katastrofale følger for de som hadde kjøpt dette produktet. Hastigheten på fallet gjorde at investorene tapte mer enn de forhåndsdefinerte stop loss’ene skulle tilsi.

Fortjenesten på 234% som man var blitt forespeilet over 2 år ble i stedet til et realisert tap på over 40% på én enkelt måned. Tar man i tillegg med omkostninger og honorarer var tapet langt større. Slikt kan dessverre skje hvis man velger å ta høy risiko i en ustabil verden. Ingen av disse investorene kan idag glede seg over at produktet nå ville ha vist en positiv utvikling i forhold til oppstart.

I finans er vi stadig mer avhengig av hvordan vi kommer til målet, ikke bare av målet. Ovennevnte er bare ett slik eksempel. Pensjonskasser er et annet. Disse er avhengige av både rentenivået og utviklingen i aksjekurser underveis for å kunne oppfylle sine fremtidige pensjonsforpliktelser.

Flere røster tar idag til orde for at disse skal slippe å beregne og bekymre seg over utviklingen før den dagen hvor utbetalingen skal finne sted. Hensikten med dette må være at vi skal slippe å bekymre oss for våre pensjoner underveis, men i stedet bli overrasket den dagen vi skal motta dem over at det ikke finnes penger igjen.

Jeg kan stille meg bak dette forslaget dersom vi gjør selskapet som har lovet oss utbetaling, ledelsen og styret uavhengig økonomisk ansvarlig for utfallet. Dermed vet jeg at de har de riktige incitamenter til å passe på pensjonspengene mine. Hvis ikke, glem det!

Det finnes en hel serie med det vi kaller eksotiske opsjoner som er basert på nettopp path dependency. Felles for disse er at de er billigere å kjøpe enn vanlige opsjoner. Årsaken til dette er at det finnes betingelser som må oppfylles for at opsjonen skal kunne gjøres gjeldende.

Det at det hefter betingelser betyr at det er mindre sannsynlighet for at disse opsjonene vil ha en verdi ved forfall. Nøkkelbegrepet her er «mindre sannsynlighet». Det er nettopp dette som er tilfellet når vi er avhengig av veien til målet og ikke bare målet.

I likhet med de ovennevnte røstene, finnes det idag også røster som mener vi skal se bort fra historien det siste tiåret. Det er det samme som å si at vi skal glemme det vi nettopp har lært.

Et usedvanlig dårlig råd.

(Lesere som måtte ønske å fordype seg i path dependency og opsjoner anbefales å lese Nassim Talebs første bok: «Dynamic Hedging» publisert i 1997.)

Bare å skrive dette får meg til å frykte at jeg våkner opp med et hestehode i senga de nærmeste dager.

Det hevdes at det smarteste trekk Djevelen gjorde var å overbevise oss om at han ikke eksisterer. Poenget med dette er at Djevelen dermed kan befinne seg blant oss uten at vi reagerer. Et lignende bedrag skjer idag rett foran oss i finansmarkedene uten at noen reagerer. Tidslinjen er som følger:

Den 23. november ifjor er mistilliten til europeisk statsgjeld og europeiske banker på topp. Bankaksjer har faller som steiner og forsikring (CDS) på både europeisk bankgjeld og statsgjeld skyter til nye toppnivåer.

Syv dager senere har europeiske statsoverhoder endelig overbevist andre statsoverhoder og sentralbanksjefer at de må reddes. Seks av verdens største sentralbanker går til verks med en koordinert intervensjon. Denne etterfølges av en serie verbale intervensjoner fra europeiske statsoverhoder (les: Merkozy).

Noen dager senere er det Mario Draghis tur. Han er italieneren som nå er blitt sjef i den Europeiske Sentralbanken (ECB) og som tidligere jobbet for Goldman Sachs (the people who brought you the financial crises).

I et genialt trekk har ECB besluttet å gi lån til de kriserammede europeiske bankene slik at disse igjen kan benytte pengene til å kjøpe europeiske statsobligasjoner. Lånet kalles Long Term Refinancing Operation (LTRO).

Noe over 500 banker skjønner at julekvelden er kommet tidlig og griper til seg €489 milliarder treårs lån til 1% pro anno rente før noen ombestemmer seg. Skattebetalerne jubler og tenker ikke over at det er de som defacto låner ut disse pengene til banker som bare for et øyeblikk siden var konkurstruet.

Renten på italienske statsobligasjoner med 10 års løpetid har på grunn av frykten for gjeldskollaps i landet steget til over 7%. Ingen av bankene tør imidlertid kjøpe disse obligasjonene før årsskiftet i frykt for at aksjonærer og media skal oppdage fler råtne lån i deres balanser.

I januar derimot er det grønt lys. Bankene kjøper italienske obligasjoner og sikrer seg 6% i året risikofritt (7% rente på statsobligasjonen minus 1% lånerente) på skattebetalernes regning. Det geniale med dette er at de kan stille obligasjonene de kjøper som sikkerhet for lånet.

Det betyr at bankene mottar rentedifferansen på 6% så lenge alt går som det skal. Skulle derimot Italia gå konkurs er det ikke deres, men skattebetalernes problem ettersom sistnevnte sitter igjen med pantet. En forretningsmodell som er helt uslåelig og får en til å lure på om Mario Draghi er fra Corleone på Sicilia. Bare å skrive dette får meg til å frykte at jeg våkner opp med et hestehode i senga de nærmeste dager.

The scam er imidlertid ikke over med dette. Det hele melkes som om det var oppgangstrenden under dot.com boblen. Siden ingen la merke til hva som virkelig skjedde første gang, hvorfor ikke gjenta suksessen?

Dette ble gjort på onsdag i denne uken. Et nytt lån, denne gang på €529.5 milliarder, ble tilbudt bankene. Denne gangen var det ingen nøling og over 800 banker hev seg over pengene som en løveflokk på en skadet antilope.

Det spilte ingen rolle at renten på italienske statsobligasjoner hadde falt kraftig i mellomtiden. Så lenge pengene er gratis og risikoen bæres av skattebetalerne spiller jo dette ingen roller. Her er det løp og kjøp.

På mindre enn 3 måneder har dermed italienske statsobligasjoner som knapt noen turte å eie i desember blitt utsatt for et så stort kurspress fra ivrige banker at renten har falt fra 7.5% til 4.92%. Kursen på italienske statsobligasjoner med 10 års løpetid har steget hele 18% siden januar. Aksjer på Oslo Børs har vært rene sinker i forhold.

Men bedraget er ikke over med dette. ECB og andre sentralbanker har nemlig besluttet at disse ikke har «lov» til å ta tap på statsobligasjoner(?). Dette betyr at de forlanger å få tilbake pålydende på statsobligasjoner uansett hvor mye disse måtte falle i verdi.

Dette kunne høres positivt ut i det minste for skattebetalerne som tross alt sitter på risikoen de får lite betalt for å ta, men så enkelt er det ikke. Går Italia virkelig konkurs vil alle tape, men sannynligvis ECB mindre. For å unngå dette har man imidlertid opprettet et panel som skal vurdere om konkurs virkelig har inntruffet.

Dette panelet består i all vesentlig grad av bankene som har utstedt og solgt konkursforsikring til andre. Man skal være fullstendig blind hvis man ikke ser dobbeltrollen her. Dette panelet har allerede funnet ut at Hellas ikke har gått konkurs til tross for at kreditorene nå får tilbake mindre enn 25% av hva landet skylder. Dermed får de som kjøpte konkursforsikring ingen dekning av tapet.

Hva så betyr det at ECB og andre sentralbanker nekter å ta tap på sine obligasjoner? Det betyr at når andre enn banker kjøper slike obligasjoner, så vet man ikke hvilken sikkerhet man i realiteten har. Jo flere banker som kjøper disse obligasjonene på vår regning, desto dårligere sikkerhet får vi ettersom bankenes obligasjoner havner som sikkerhet hos ECB som nekter å ta noen andel av en eventuell nedskriving.

This is the Greatest Scam Ever. Investorer som sitter med statsobligasjoner som bankene kjøper med LTRO-lån burde dumpe disse i den pågående kursoppgangen.

Get out while you can!