Jeg har i flere blogger skrevet om kognitive utfordringer i analyser og investeringsbeslutninger.
Vår evne til å se situasjonen objektivt er dessverre utsatt for betydelige mental utfordring. Eksempler på dette er når vi enten allerede er investert eller er under press til å produsere analyser med forutbestemt resultat.
Kognitiv lukking er det vi som markedsaktører er oftest utsatt for. Kognitiv lukking, eller ubevisst fornektelse av virkeligheten, skjer når vi velger bort all informasjon som kan motbevise den oppfatningen vi allerede har. Sagt på en annen måte velger vi gjennom kognitiv lukking kun å forholde oss til informasjon som støtter det vi ønsker skal skje.
Markedskommentator og journalist Barry Ritholtz har imidlertid funnet et nytt begrep: «Kognitiv Dissident». Begrepet er en betegnelse på mennesker som opprettholder et standpunkt til tross for at de har mottatt og forstått informasjon som tilsier at standpunktet man opprinnelig inntok var galt.
Har man først inntatt et standpunkt ansees det ofte som et nederlag å endre dette. Hvis det i tillegg betyr at man tvinges til ytterligere innsats gjennom å måtte lære seg noe nytt, er det en stor fare for at man i steden velger å bli en kognitiv dissident.
Spesielt gjelder dette i land eller bransjer hvor det er liten sannsynlighet at man noen gang vil bli stilt til ansvar for slikt.
To eksempler på kognitiv dissidens er aksjeanalyse og forvaltning av penger. Ikke bare har markedet forandret seg vesentlig, men nye aktivaklasser og instrumenter som kan forbedre avkastning i forhold til risiko er blitt oppfunnet. Kognitiv dissidente overser dette og gjør sitt beste for å skjule dette faktum overfor andre.
Er det eksempelvis logisk å samme kurs/fortjeneste-forhold idag for å verdsette om aksjer er billige som man gjorde for 10 år siden eller mer?
Dette gjøres idag uangrepet til tross for at vi vet at aksjer er mer risikofylte idag (se chart) enn de eksempelvis var for 10, 20, 30, 40, 50 eller 60 år siden. Burde ikke dette vært tatt hensyn til og markedet dermed forlangt en enda høyere forventet fortjeneste i forhold til kurs?
Chartet viser trenden – lineær regresjon – på rullerende 5 års volaitilitet (risiko) siden 1950.
Sagt på en annen måte bør aksjekursene være lavere i forhold til forventet fortjeneste for å kompensere investorene for den økte risikoen.
Finans 101 forteller oss at risiko og avkastning hører sammen. Vi plasserer penger i banken til en lav rente fordi vi er trygge på å få pengene tilbake. Jeg forutsetter her at «vi» bor i Norge og bankene er norske.
Begynte vi imidlertid å tvile på hvor trygt dette var, ville vi enten ta pengene ut eller forlange en høyere rente for å bli kompensert for denne usikkerheten. Det samme gjør banken når den låner oss penger.
Hvorvidt det er dette eller at markedet er lei dårlige råd som er oppfatningen, vites ikke. Det er imidlertid et faktum, ifølge media denne uken, at det profesjonelle markedet ikke lenger tror på analytikerne som nok en gang hevder at aksjer er billige. Institusjonelle investorer og innsidere benyttet i stedet aksjeoppgangen i oktober til å selge seg ned.
Det er oppsiktsvekkende at kombinasjonen fallende global vekst og for høy gjeld ikke synes å dempe analytikernes positive syn på selskapenes inntjening. Ei heller når denne oppnår dimensjoner hvor solvensen til både banker og hele nasjoner trues.
Økte lånekostnader og begrenset kapitaltilgang setter heller ikke den minste demper på entusiasmen.
I slutten av oktober ble det kjent at europeiske banker trenger €108 milliarder (NOK 840 milliarder) i ny kapital og i går ble det kjent at shipping-industrien trenger NOK 1000 milliarder i friske penger.
Antagelig mener nevnte analytikere at dette er småpenger siden de ikke forventer at dette vil komme til å påvirke den tilgjengelige kapitalen i finansmarkedene.
En stor grad av usikkerhet med hensyn til økonomisk utvikling betyr dessverre at usikkerheten også er høyere til bedriftenes fremtidige inntekter.
Ser man på utviklingen de siste årene, kapitalbehovet og de globale økonomiske utfordringene vi står overfor, er det min oppfatning at investorene fortjener å bli kompensert for denne risikoen.
Men det er ikke kun på salgssiden av markedet hvor det ikke har skjedd noe:
De fleste pensjonskasser har idag nær den samme allokeringen til obligasjoner og aksjer som de hadde på 80-tallet. Dette er ikke ene og alene deres feil for myndighetene er like trege med å ta endringer innover seg.
Statisk opptreden i en dynamisk verden har gjort at flere pensjonskasser idag har så liten risikobærende evne at de er nær tvunget til utelukkende å sitte med statsobligasjoner.
I utlandet har mangel på tilpasning allerede fått store konsekvenser. Der må mange pensjonskasser restruktureres gjennom at de som skal ha pensjon må stå lenger i jobb, godta mindre pensjon eller begge deler. Først da våkner man.
Forringelsen av pensjonsmidler har allerede skjedd. Det oppsiktsvekkende er at middelalderske straffemetoder ikke har vært benyttet på de kognitiv dissidente og godt betalte forvalterne som har sittet statiske og vært ansvarlige for tap av pensjonistenes midler.
Norge er langt fremme når det gjelder nytenkning i teknologi, industri og shipping. Finansmarkedet preges imidlertid fortsatt av monopol- og «beskyttelses»-tenkning når det gjelder alt annet enn forvaltningen av landets oljeformue. Finans må således være en av de få stedene i det norske næringslivet hvor man aksepterer kognitiv dissidente og gir dem tilflukt.
Merkelig i et land som ellers er så innovativt.
Hei Are,
Det tok meg 2 år å få tidsserieanalyser akseptert i Norge, dette inkluderer å bygge den første databasen i landet på aksjekurser. Deretter tok det meg 3 år med intenst arbeid å få godkjent omsetning av aksjeopsjoner. Hedgefond tok hele 8 år fra tidspunktet hvor vi ble lovet forskrifter og lov. Jeg antar du ser trenden. Finansdepartementet synes å legge sin ære i at det skal ta lenger tid for hver gang noe «nytt» introduseres.
/Peter
Innovasjon i den norske finanssfæren er vel ikke helt ukjent for deg, Peter? Hvor mye motstand møtte du egentlig som foregangsmann i markedet for aksjeopsjoner i Norge på slutten av 80-tallet?
Hei Henrik,
Det var som jeg skulle ha skrevet det selv. Må være UiB – gikk der selv for litt over 1 år siden 🙂
Innovasjon skjer best når man er tvunget til å finne nye løsninger eller tilpasse seg endringer. Når den fremste interessen er å beskytte hva man har skjer det dessverre lite.
Denne holdningen har preget finans-Norge siden 1980-tallet.
/Peter
Reguleringen av investeringsprodukter i Norge preges av 2 forhold:
1. Siden myndighetene ikke har nok kunnskap om hedgefond og andre absolutt orienterte investeringsstrategier forbyr man dem a priori av frykt for å gjøre noe galt.
2. Finansbransjen i Norge er long-only…only! Når nevnte bransje konsulteres av nevnte kunnskapsløse byråkrater fortsetter feilinformasjonen mht risiko mm, og privatpersoner kan derfor ikke tilbys gode produkter som leverer bedre risikojustert avkastning.
Hei Martin,
Norge har vist innovasjon innenfor datateknologi, våpenteknologi, software, kreftforskning, medisinsk behandling, fiske, oljeteknologi etc etc. Verdens første kraftbørs ble startet her i landet og det samme ble en børs for fraktderivater. Når det gjelder de to sistnevnte er jeg ikke i tvil om at disse dessverre aldri ville blitt noe av dersom de hadde kommet innunder Finansdepartementets regulering. For egen del skulle jeg ønske at Finansdepartementet var villige til å vurdere seg selv i et slikt lys.
/Peter
Er Norge så innovativt?
Vi hadde ingen selskaper på listen over de hundre mest innovative selskapene, publisert av Thomson Reuters.
Jeg kan ikke noe om listen, eller dens kriterier, derfor spør jeg. Hvis vi ikke er innovative i «innovative» bransjer, er det kanskje ikke så rart at vi ikke er innovative i en bransje med såpass mye «kognitiv dissidens», som du sa.
Hei Pat,
Tror du traff spikeren på hodet – også med vitsen.
Årsaken til at det ikke skjer endringer på dette området til tross for endringene som har skjedd og skjer rundt oss, er en kombinasjon av mangel på incitamenter og at man ansvarliggjøres. Dette gjelder både hos våre finansmyndigheter så vel som innenfor fondsindustrien. I tillegg er det ikke uvesentlig at den største delen av fondsindustrien idag tjener svært godt på at vi forblir i et status quo.
/Peter
Hei Franz,
Begge dine observasjoner er korrekt.
/Peter
Hei Peter,
Jeg tror du overvurderer kunnskapen hos myndighetene. Tror du de som sitter i finansdepartementet egentlig (les egentlig) vet hva et hedgefund er for noe? Og derav spesifikke strategier som f.eks Global Macro? Hypotesen mot alternativet blir jo at enten har de ikke snøring eller så har de sterke fordommer, influert av media og andre røverhistorier som gjør at de ved sin konservative beslutningsstrategi implisitt er den største aktøren av «kognitiv dissidens» selv.
Du peker ellers på et veldig interessant poeng, litt forenklet og spissformuler; at analytikere fortsatt roper kjøp om P/E er under 12-14! Man justerer gjerne gullprisen for inflasjon, men jeg har ikke lykkes i å observere noen analytikere som justerer ned nøkkeltall for økt volatilitet!
Kanskje kan overnevnte, samt ditt syn på analytikerenes neglisjering av makro forklares av følgende «vits»? 🙂
A mathematician, an accountant and an economist apply for the same job.
The interviewer calls in the mathematician and asks «What do two plus two equal?» The mathematician replies «Four.» The interviewer asks «Four, exactly?» The mathematician looks at the interviewer incredulously and says «Yes, four, exactly.»
Then the interviewer calls in the accountant and asks the same question «What do two plus two equal?» The accountant says «On average, four – give or take ten percent, but on average, four.»
Then the interviewer calls in the economist and poses the same question «What do two plus two equal?» The economist gets up, locks the door, closes the shade, sits down next to the interviewer and says, «What do you want it to equal»?
//P
Det kan virke som investorer er mer opptatt av mean reversion i dårlige tider enn i gode tider. Man kan jo lure på hvor utbredt kunnskapen om behavioural finance er i forvaltningsmiljøer.
Hei Erik,
Siden global macro fondene har slått samtlige andre strategier over tid og de siste årene har vært den overlegent mest etterspurte strategien, antar jeg at du sikter til ditt nærmiljø når du nevner «at ikke så mange vil ha det»?
Det er forøvrig et paradoks (som jeg har omtalt tidligere) at Norges statsminister og øvrige ministre søker verdens mest kjente global macro-forvalter, George Soros, om råd hver gang de trenger påfyll i finansiell teori eller trenger en forståelse av den globale økonomiske situasjonen.
Privatpersoner i Norge får imidlertid ikke investere i denne og en rekke andre lønnsomme investeringsstrategier. Dette har Finansdepartementet bestemt.
/Peter
Det du tar opp er risiko og det å ha en reell forståelse av risiko.Det sies at en investor prøvde som investeringsstrategi og konsekvent gjøre det motsatte av det flertallet av analytikerne(i finansavisen) mente.Han skal ha tjent penger.Det er få som deg som driver med global makro i det offentlige rom.De fleste analytikere driver med selskapsanalyse og ser bort fra/tar lite hensyn til global makro.Da må det ofte gå galt.Når det gjelder global makro,så er vel det svært vanskelig å vurdere og muligheten for å ta feil er stor.Kanskje ikke så rart at ikke så mange vil ta i det?