Forrige uke kom den overraskende nyheten om at den legendariske aksjefondsforvalteren, Bill Miller, hadde bestemt seg for å gi seg.
Under Miller’s kyndige forvaltning slo fondet, Legg Mason Value Trust, S&P-500 indeksen 15 år på rad. På denne basis ble Miller genierklært og investorene strømmet til for å plassere penger i fondet hans.
Meravkastningen sluttet imidlertid brått i midten av 2007 da situasjonen i verdensøkonomien endret seg. Miller var imidlertid av den oppfatning at endringen umulig kunne vare og justerte derfor ikke sin strategi.
Fire år senere og etter å ha tapt 33% i forhold til S&P-500 indeksen, innså endelig Miller at grunnlaget for hans tidligere meravkastning var borte. Hans stjernestatus var alvorlig bleknet og han valgte å trekke seg som forvalter.
Miller blir med dette offer for påstandene til kjente akademikere som Ken French, Eugene Fama, Nassim Taleb og andre. Disse herrene påstår at ingen aksjefondsforvalter er i stand til å slå sin benchmark over en periode av 25 år.
Unntaket er forvaltere som jukser og skifter benchmark når de har gjort det dårlig. I sistnevnte gruppe finnes det dessverre mange, også her til lands.
Ifølge Taleb er Millers track record et klassisk tilfelle av at både forvalteren og de som investerte i fondet hans var blitt «Fooled by Randomness«. Miller’s strategi virket fordi «tidevannet» tilfeldigvis steg for nettopp denne strategien da Miller begynte med den. Denne tidevannsbølgen varte i 15 år og dermed ble han og alle andre lurt til å tro at den ville virke til evig tid.
Dessverre er det ingenting i vår verden som er statisk eller permanent. Alt er enten i forandring eller vil forandre seg. Dette var grunnlaget for at Darwin hevdet at evnen til tilpassning var den viktigste av alle egenskaper.
Målt over 20 år var nemlig Miller’s avkastning nøyaktig den samme som indeksen han målte seg mot. Han hadde med andre ord ikke produsert noen merverdi i det hele tatt.
De aller fleste investeringer anbefales idag på basis av en sterk historisk utvikling. Argumentene for at man fortsatt skal investere i dem er ofte tynne og baserer seg i realiteten på at intet skal forandre seg. Noen gang.
De tar sjelden eller aldri hensyn til at vår verden er i konstant endring og at det sannsynligvis vil kreve at vi også må opptre dynamisk og ikke statisk.
Idag sitter det eksempelvis aksjemeglere over hele verden og ser inntektene deres forsvinne, mens de tviholder på tanken om at det som en gang var kommer tilbake. De nekter å ta til seg at datamaskinene har utkonkurrert deres gamle inntjeningsmodell. I steden for å lete etter nye muligheter i den endrede hverdagen, sitter de og venter på at alt skal bli som det var.
For sent vil disse oppdage at datamaskinene er kommet for å bli. De som har evnen til å tilpasse seg, vil imidlertid finne nye muligheter hvor de kan tilføre kundene verdi og gjennom det tjene penger.
I finans- og formuesforvaltning gjelder det samme. Lavere vekst, høy gjeld og stigende arbeidsledighet har presset rentene nedover på obligasjoner. Lav avkastning fra obligasjoner reduserer risikokapasiteten på porteføljer bestående kun av obligasjoner og aksjer. Den klassiske varianten som tross alt virket så godt før.
Fallende aksjeavkastning gjør problemet enda større. Mange innser ikke før det er for sent at avkastningen de oppnådde i årene før finanskrisen idag er lite sannsynlig.
Verdensøkonomien har forandret seg, men de fleste tror allikevel ikke at denne endringen gjelder deres investeringer. Det gikk jo så bra på 90-tallet for alle andre enn japanere. Også de var forøvrig overbevist om at endringen kun var midlertidig og alt ville være som det var på «no time at all».
Takk for hyggelige ord ubgr.
Kristin Halvorsen sa faktisk noe veldig smart om selgere av finansielle produkter og det var at måten man burde kvalitetssikre rådene man fikk, var å spørre rådgiveren hvor mye denne selv hadde plassert i produktet.
Jeg tør påstå at i over 90% av de «geniale» produktene som selges, har verken forvalter eller selgere av produktet plassert egne penger i. Det forteller det meste.
Ha en fin helg.
/Peter
Jeg er enig Popper. Muligheter kommer og går og de beste mulighetene dukker sjelden opp på samme sted, rett og slett fordi alle har øynene sine der.
Forøvrig var det morsomt å høre at Kenneth French, som var av den klare oppfatning at all statistikk sa at aktiv forvaltning av aksjer ikke ga meravkastning, selv hadde sine sparepenger i hedgefond.
/Peter
«Investorer kan derimot investere i fondet og dermed få samma avkastning som jeg oppnår på mine egne penger.»
Ville i grunnen bare utheve dette. Det å backe egen forvalting opp med egne penger er for meg respektabelt, og noe man alt for sjeldent ser.
Skryt der skryt er berettiget Peter, og takk igjen for en god lblogg som jeg alltid tenker at jeg leser for sjeldent når jeg med jevne mellomrom finner frem til den blant favorittene.
Lykke til og god kveld.
Kunne ikke blitt mer enig! Vi kommer dit, men det er en veldig lang prosses. Selv oljefondet med SV i spissen kommer dit. Da er det dessverre for sent og en ny capital destruction starter. Nettopp derfor tror jeg aktiva som råvarer kan ha en lang boom foran seg. Spørsmålet er om futurene holder oppe med de fysiske varene. Her ligger det også et risk aspekt som ikke prises i dag.
Over til det med strategier «guruen« på dette i nordea Jan Bylov (er vel en grunn til at guruen jobber i Nordea og ikke måker inn millioner for seg selv). Han mente problemet med enkelte strategier var hvordan mann skulle komme seg inn igjen. Det er så lite relevant i min verden. Verden består av tusenvis av produkter og enkelte ganger gir en av dem fenomenalt gode odds. Selv om jeg eide f.eks STL fra 05 – 07 trenger jeg jo aldri eie den igjen! Det er en svakhet på veldig mange måter i min verden!
1 Mann skal ikke alltid eie aksjer og i hvert fall ikke et enkelt selskap/sektor
2 Ingenting er gitt!
Se f.eks bulk shipping, eller gjødsel. Ja, jeg har eid det, men i dag bruker jeg ikke 5 minutter av min tid på det! Jeg bruker kanskje 30 sek i uka, for å se om det er noe som indikerer liv.
Visst jeg mener Rosenborg – Start har gode odds trenger jeg ikke ta hensyn til hvordan jeg skal spille på Rosenborg – VIF. Jeg trenger aldri vurdere det mer. Jeg trenger ikke engang spille på fotball. Jeg kan spille på hockey i USA, eller tennis. Det er noen som har mistet et vesentlig punkt hva gjelder riski her. Jeg har verken Phd som Sagmo eller Merton. Derimot har jeg forsøkt å riste av meg tunnel synet og se på mulighetene. Her kommer det også inn spennende momenter hva gjelder relativprising, ettersom vi får flyt til andre typer aktiva. Frem til i dag har alt vært gitt. Mye finansteori som ikke tåler praksisen
Hei Popper.
Jeg tror å være forvalter ikke egentlig er forskjellig fra å være mekaniker. Du forsøker hele tiden finne det riktige «verktøyet» for jobben. Å tro at man skal være overvektet aksjer til enhver tid er som å forsøke å bruke en skrutrekker til alle oppgaver.
Jeg er også lei sytingen over algoritmer. Det synes som om oppfatningen er at alle algoritmene reagerer likt. Lenger fra sannheten kommer man ikke. Algoritmer som gjentar mønster blir oppdaget av andre algoritmer eller mennesker (som tilfelle var på Oslo Børs).
Ingen tjener penger på alt de gjør. Trendfølgere tjener på langsidene, men taper i svingene. Er det mye svinger opplever disse lange perioder med tap. Over tid har de avanserte imidlertid tjent mye penger.
Idag ser stadig flere på risiko som du nevner. Ikke for at de ønsker å gjøre det, men for at tapene deres tvinger dem til det.
/Peter
Hei Peter,
Jeg sier meg enig, så lenge vi prater om aksjefond! Når det gjelder hedgfond tviler jeg ved strategibytte…. Er strategien robust og da ikke minst MM, bør den være tidløs. Hva er egentlig endrett? Ja visst strategien din tar høyde for siste 20 år av historien er kanskje alt endrett. Da har du allerede feilet i oppbyggingen av strategien slik jeg ser det.
At det er annerledes enn krisene vi har hatt siste 20 år er det vel liten tvil om. Har mann derimot rett strategi er det bare å la markedet jobbe for deg. Datamaskin eller ikke datamaskin 🙂 I mine øyne er meglernes syting over algohandling kun en stadfestelse av slutten på tidenes bullmarked! Du kan ikke kjøpe hva som helst og shorting er et langt viktigere verktøy enn før. Dagens marked er lettere for de som ikke bryr seg om long eller short. Det er de samme som tjente +25% når aksjemarkedet gikk +45%, men som nå tjener +15% mens aksjer er -25%. En robust strategi inneholder tilgang til alle verktøy og mange markeder.
Jeg synes det er rart at ingen har sett på dette i forhold til risk vurdering?
Hei Gomuko,
Svaret på spørsmålet ditt er at dette ikke er lett. Til vår fordel har vi drevet på i mange år og markedet har i denne tiden gjennomgått mange stadier, faser og sykler. Sagt på en annen måte har tidevannet gått inn og ut en rekke ganger.
Siden oppstarten av Fourth Moment, vårt globale macro fond, har vi hatt dobbelt så høy avkastning som Oslo Børs (egentlig irrelevant siden vi er et globalt fond – men norske investorer maser om dette), vi har siden oppstart hatt over 3 ganger så høy avkastning som internasjonale aksjer (MSCI-World Stock Index) og vi har hatt over 5 ganger så høy avkastning som fondets benchmark (HFRX Global Macro Index). Vi har samtidig hatt lavere standardavvik og max tap enn samtlige.
Kan det fullstendig utelukkes at dette er tilfeldig? Neppe. Vi kan være en av de statistiske utliggerne. Jeg tror imidlertid at vår fordel og bidrag er vår taktiske allokering og at vi i utgangspunktet ikke har en bias til aktivaklassene. Vi kan like gjerne være short som long eller ikke ha noen oppfatning og derved stå på sidelinjen. Dette tror jeg gir oss en fordel fremfor alle som kun tjener penger når aksjemarkedet stiger. Deres mening er at det alltid skal oppover for det er det eneste som tjener deres egen lommebok. Det er bare så altfor sjelden at disse konfronteres med sine dårlige råd i ettertid.
Våre investorer kan lese i detalj hva fondet har tjent og tapt penger på i månedsrapportene. Der står det også hva vi mener om fremtiden. Jeg gir aldri råd om kjøp eller salg. Investorer kan derimot investere i fondet og dermed få samma avkastning som jeg oppnår på mine egne penger.
/Peter
Verden er ikke så god på å skille tilfeldighet og dyktighet, men Fama og EFM gutta skal nå taes med en klype salt.
Anbefaler virkelig Warren Buffets artikkel om Graham and Doddsville, fra 1984.
Talebs argumenter tar vel ofte utgangspunkt i at ingen har fordeler i noe som helst? Mener å ha lest at han gikk så langt som å påstå at denne tankegangen kunne overføres til sport. Har mine tvil om at hvem som helst kunne hatt Michael Jordans suksees med de rette tilfeldigheter..
Bill Miller er også nevnt i boken «The Drunkard’s Walk: How Randomness Rules Our Lives» av Leonard Mlodinow. Denne boken er en lettlest gjennomgang av historien bak dagens sannsynlighetsregning og statistikk. Den innholder også flust med eksempler på hvor tilfeldig suksess og nederlag kan være. Hvordan mennesker søker etter vinnerne og ser mønster overalt – hvor det kanskje ikke er noe mønster i det hele tatt. Anbefalt lesning for dem som er interessert i å ta den røde pillen (fremfor den blå).
I det store bildet kan mange markeder ses på som et nullsumspill med en normalfordeling av tapere og vinnere. Dersom bare mange nok er med så vil det alltid dukke opp noen som får med seg de statistiske ytterkantene (hos oss representert ved Vollvik og Fredriksen kanskje) og som enten taper enormt mye penger eller klarer å få til fenomenal avkastning.
For ekspertenes del er det mye av det samme. De spår markedene opp og ned. Det virker mildt sagt ganske tilfeldig hvem som treffer og når. Mørkemennene spår død og fordervelse i mange nok år til de plutselig får rett mens optimistene aldri innser at det kanskje er anderledes denne gangen.
Man vet jo aldri hvor mye tilfeldigheter og hvor mye dyktighet det var som gjorde at Miller slo markedet over 15 år. Dette er dårlige nyheter for dem som søker guruer og ledestjerner i finansmarkedene.
Hva tenker du selv om det Peter, du er jo selv i en ekspertrolle? Hvordan kan du overbevise dine kunder om at du faktisk genererer en merverdi utover statistiske tilfeldigheter?