Forrige uke kom den overraskende nyheten om at den legendariske aksjefondsforvalteren, Bill Miller, hadde bestemt seg for å gi seg.

Under Miller’s kyndige forvaltning slo fondet, Legg Mason Value Trust, S&P-500 indeksen 15 år på rad. På denne basis ble Miller genierklært og investorene strømmet til for å plassere penger i fondet hans.

Meravkastningen sluttet imidlertid brått i midten av 2007 da situasjonen i verdensøkonomien endret seg. Miller var imidlertid av den oppfatning at endringen umulig kunne vare og justerte derfor ikke sin strategi.

Fire år senere og etter å ha tapt 33% i forhold til S&P-500 indeksen, innså endelig Miller at grunnlaget for hans tidligere meravkastning var borte. Hans stjernestatus var alvorlig bleknet og han valgte å trekke seg som forvalter.

Miller blir med dette offer for påstandene til kjente akademikere som Ken French, Eugene Fama, Nassim Taleb og andre. Disse herrene påstår at ingen aksjefondsforvalter er i stand til å slå sin benchmark over en periode av 25 år.

Unntaket er forvaltere som jukser og skifter benchmark når de har gjort det dårlig. I sistnevnte gruppe finnes det dessverre mange, også her til lands.

Ifølge Taleb er Millers track record et klassisk tilfelle av at både forvalteren og de som investerte i fondet hans var blitt «Fooled by Randomness«. Miller’s strategi virket fordi «tidevannet» tilfeldigvis steg for nettopp denne strategien da Miller begynte med den. Denne tidevannsbølgen varte i 15 år og dermed ble han og alle andre lurt til å tro at den ville virke til evig tid.

Dessverre er det ingenting i vår verden som er statisk eller permanent. Alt er enten i forandring eller vil forandre seg. Dette var grunnlaget for at Darwin hevdet at evnen til tilpassning var den viktigste av alle egenskaper.

Målt over 20 år var nemlig Miller’s avkastning nøyaktig den samme som indeksen han målte seg mot. Han hadde med andre ord ikke produsert noen merverdi i det hele tatt.

De aller fleste investeringer anbefales idag på basis av en sterk historisk utvikling. Argumentene for at man fortsatt skal investere i dem er ofte tynne og baserer seg i realiteten på at intet skal forandre seg. Noen gang.

De tar sjelden eller aldri hensyn til at vår verden er i konstant endring og at det sannsynligvis vil kreve at vi også må opptre dynamisk og ikke statisk.

Idag sitter det eksempelvis aksjemeglere over hele verden og ser inntektene deres forsvinne, mens de tviholder på tanken om at det som en gang var kommer tilbake. De nekter å ta til seg at datamaskinene har utkonkurrert deres gamle inntjeningsmodell. I steden for å lete etter nye muligheter i den endrede hverdagen, sitter de og venter på at alt skal bli som det var.

For sent vil disse oppdage at datamaskinene er kommet for å bli. De som har evnen til å tilpasse seg, vil imidlertid finne nye muligheter hvor de kan tilføre kundene verdi og gjennom det tjene penger.

I finans- og formuesforvaltning gjelder det samme. Lavere vekst, høy gjeld og stigende arbeidsledighet har presset rentene nedover på obligasjoner. Lav avkastning fra obligasjoner reduserer risikokapasiteten på porteføljer bestående kun av obligasjoner og aksjer. Den klassiske varianten som tross alt virket så godt før.

Fallende aksjeavkastning gjør problemet enda større. Mange innser ikke før det er for sent at avkastningen de oppnådde i årene før finanskrisen idag er lite sannsynlig.

Verdensøkonomien har forandret seg, men de fleste tror allikevel ikke at denne endringen gjelder deres investeringer. Det gikk jo så bra på 90-tallet for alle andre enn japanere. Også de var forøvrig overbevist om at endringen kun var midlertidig og alt ville være som det var på «no time at all».

MIT professor Robert Merton diskuterer den økonomiske krisen i EU med Bloomberg journalist Carrol Massar.

Ett av poengene til Merton er at manglende politisk handlekraft er en viktig årsak til eskaleringenen av krisen.

Et annet poeng Merton gjør er å påpeke at hedgefondene idag har en viktig og positiv rolle gjennom at de bidrar til å avlaste banker for risiko.

Dette bidrar både til å spre den totale risikoen så vel som å overføre denne til aktører som, til forskjell fra bankene, må vise reelle markedsverdier og blir avkrevet sikkerheter i forhold til dette.

Totalrisikoen i markedet blir ikke redusert, men mindre av denne står i fare for å bli overført på skattebetalerne. Banker er nemlig alene om luksusen av å kunne forlange seg reddet med statlige midler.

Merton lærte forøvrig selv risikohåndtering på den harde måten da han var en av gründerne bak verdens største hedgefond, LTCM, i 1998.

På utenlandsreise får man ofte et annerledes perspektiv av Norge. Ikke fordi landet forandrer seg med avstand, men fordi man befinner seg i en annen kultur og gjerne følger nyhetsleverandører som BBC, CNN, Aljazeera etc.

På Ipad har jeg i tillegg en applikasjon som viser nyhetsoverskrifter fra en rekke internasjonale og noen norske aviser.

Felles for alle utenlandske medier var sterke bekymringer over gjeldskrisen i Europa, lav vekst, høy gjeld, stigende arbeidsledighet. Fokus var på hvordan man kunne snu denne alvorlige trenden før den resulterte i en bred og dyp global resesjon.

I annerledeslandet Norge var imidlertid politikerenes fokus et helt annet sted. Der hadde man tydeligvis verken hørt, følt eller sett noe til en økonomisk krise. Tvert imot syntes myndighetene at det gikk det så bra i en enkelt næring – finans – til at man så det betimelig med å ønske å innføre en straffeskatt for denne næringen alene.

Antagelig er det rent politisk motivert, siden en tilsvarende «straff» ikke er foreslått for næringene kraft og olje. Disse har nemlig også vært lønnsledene.

Entusiasmen for å ilegge en særskatt for meglere er høy. Så høy at man ikke en gang har tatt hensyn til at man allerede har innført en skatt som medfører at tallene for 2010, som de har baserte seg på, er irrelevante.

Det er tydelig at man heller ikke hadde fått med seg at også finansnæringen i år sliter økonomisk. I 2011 har nemlig flere arbeidsplasser gått tapt innen finans enn under hele finanskrisen.

Regjeringen synes heller ikke å være oppmerksom på at stadige endringer i rammevilkår og nye krav fra myndighetene, har økt kostnadene til foretakene betydelig. Dette har igjen medført at en rekke finansforetak er blitt lagt ned.

Det er idag utenlandske meglerhus som dominerer omsetningen på Oslo Børs. De fleste av disse har bedre vilkår enn de norske og er derfor mer konkurransedyktige. De er i tillegg mye større enn de norske og opererer på børser over hele verden.

Handelssystemene som utlendingene tilbyr er meget kostbare og avanserte. Kostnadene til forskning, utvikling og vedlikehold av disse systemene blir imidlertid spredd over alle markedsplassene de opererer globalt.

Ingen av de norske meglerhusene er store nok eller lønnsomme nok til å ta del i dette kappløpet. Derfor benytter også store norske institusjoner i større grad utenlandske meglerhus når de handler på Oslo Børs.

Regjeringen synes heller ikke å ha reflektert over at når meglerbransjen i Norge ikke er konkurransedyktig og investorene i stedet handler med utenlandske meglere, så havner kurtasjen dette genererer i utlandet. Det gjør også skatteinntektene. Ikke et uvesentlig poeng ville jeg ha trodd.

Idag viser statistikken fra Finanstilsynet at kun de færreste norske meglerhus er i stand til å tjene penger på omsetning av aksjer. Konkurransen er for hard, kurtasjen for liten og kostnadene for høye.

Inntektene til meglerhusene idag skapes først og fremst av Corporate-avdelingene. Disse avdelingene bistår blant annet norske bedrifter med å skaffe finansiering.

Er det denne virksomheten regjeringen ønsker å ramme i en tid hvor bankene offentlig har sagt at de har lagt lokk på utlån og ikke vil ha nye kunder?

Utenlandske meglerhus som jobber hardt med å komme seg inn på dette markedet i Norge vil i så fall bli svært fornøyde. Det samme vil sikkert skattemyndighetene i de landene de tilhører, for det er her honorarene vil bli beskattet.

Arbeiderpartiets finanspolitiske talsmann har tidligere hovert over trusselen om at finansnæringen i Norge kan finne på å flytte ut. Det samme gjorde man forøvrig i Storbritannia da økte skatter på bonuser ble foreslått der.

Pipen fikk imidlertid en annen lyd da forvaltere av over $100 milliarder umiddelbart flyttet fra landet og en rekke andre forberedte utflytting. Den nevnte skatteskjerpelsen ble umiddelbart suspendert. Bevaring av arbeidplasser og skatteinntekter var viktigere.

Personlig tror jeg ikke faren er høy for at mange norske meglerhus vil flytte fra Norge. Faren er større for at de blir ytterligere utkonkurrert av utlendinger med bedre vilkår eller at flere som driver i bransjen rett og slett legger ned.

Forhåpentlig vil dette skape mindre konkurranse om små og mellomstore kunder (de som utlendingene ikke er interessert i å betjene) og dermed gi anledning til å heve prisene igjen.

Det er antagelig dette regjeringen anser som solidaritet.

Jeg har i flere blogger skrevet om kognitive utfordringer i analyser og investeringsbeslutninger.

Vår evne til å se situasjonen objektivt er dessverre utsatt for betydelige mental utfordring. Eksempler på dette er når vi enten allerede er investert eller er under press til å produsere analyser med forutbestemt resultat.

Kognitiv lukking er det vi som markedsaktører er oftest utsatt for. Kognitiv lukking, eller ubevisst fornektelse av virkeligheten, skjer når vi velger bort all informasjon som kan motbevise den oppfatningen vi allerede har. Sagt på en annen måte velger vi gjennom kognitiv lukking kun å forholde oss til informasjon som støtter det vi ønsker skal skje.

Markedskommentator og journalist Barry Ritholtz har imidlertid funnet et nytt begrep: «Kognitiv Dissident». Begrepet er en betegnelse på mennesker som opprettholder et standpunkt til tross for at de har mottatt og forstått informasjon som tilsier at standpunktet man opprinnelig inntok var galt.

Har man først inntatt et standpunkt ansees det ofte som et nederlag å endre dette. Hvis det i tillegg betyr at man tvinges til ytterligere innsats gjennom å måtte lære seg noe nytt, er det en stor fare for at man i steden velger å bli en kognitiv dissident.

Spesielt gjelder dette i land eller bransjer hvor det er liten sannsynlighet at man noen gang vil bli stilt til ansvar for slikt.

To eksempler på kognitiv dissidens er aksjeanalyse og forvaltning av penger. Ikke bare har markedet forandret seg vesentlig, men nye aktivaklasser og instrumenter som kan forbedre avkastning i forhold til risiko er blitt oppfunnet. Kognitiv dissidente overser dette og gjør sitt beste for å skjule dette faktum overfor andre.

Er det eksempelvis logisk å samme kurs/fortjeneste-forhold idag for å verdsette om aksjer er billige som man gjorde for 10 år siden eller mer?

Dette gjøres idag uangrepet til tross for at vi vet at aksjer er mer risikofylte idag (se chart) enn de eksempelvis var for 10, 20, 30, 40, 50 eller 60 år siden. Burde ikke dette vært tatt hensyn til og markedet dermed forlangt en enda høyere forventet fortjeneste i forhold til kurs?

Chartet viser trenden – lineær regresjon – på rullerende 5 års volaitilitet (risiko) siden 1950.

Sagt på en annen måte bør aksjekursene være lavere i forhold til forventet fortjeneste for å kompensere investorene for den økte risikoen.

Finans 101 forteller oss at risiko og avkastning hører sammen. Vi plasserer penger i banken til en lav rente fordi vi er trygge på å få pengene tilbake. Jeg forutsetter her at «vi» bor i Norge og bankene er norske.

Begynte vi imidlertid å tvile på hvor trygt dette var, ville vi enten ta pengene ut eller forlange en høyere rente for å bli kompensert for denne usikkerheten. Det samme gjør banken når den låner oss penger.

Hvorvidt det er dette eller at markedet er lei dårlige råd som er oppfatningen, vites ikke. Det er imidlertid et faktum, ifølge media denne uken, at det profesjonelle markedet ikke lenger tror på analytikerne som nok en gang hevder at aksjer er billige. Institusjonelle investorer og innsidere benyttet i stedet aksjeoppgangen i oktober til å selge seg ned.

Det er oppsiktsvekkende at kombinasjonen fallende global vekst og for høy gjeld ikke synes å dempe analytikernes positive syn på selskapenes inntjening. Ei heller når denne oppnår dimensjoner hvor solvensen til både banker og hele nasjoner trues.

Økte lånekostnader og begrenset kapitaltilgang setter heller ikke den minste demper på entusiasmen.

I slutten av oktober ble det kjent at europeiske banker trenger €108 milliarder (NOK 840 milliarder) i ny kapital og i går ble det kjent at shipping-industrien trenger NOK 1000 milliarder i friske penger.

Antagelig mener nevnte analytikere at dette er småpenger siden de ikke forventer at dette vil komme til å påvirke den tilgjengelige kapitalen i finansmarkedene.

En stor grad av usikkerhet med hensyn til økonomisk utvikling betyr dessverre at usikkerheten også er høyere til bedriftenes fremtidige inntekter.

Ser man på utviklingen de siste årene, kapitalbehovet og de globale økonomiske utfordringene vi står overfor, er det min oppfatning at investorene fortjener å bli kompensert for denne risikoen.

Men det er ikke kun på salgssiden av markedet hvor det ikke har skjedd noe:

De fleste pensjonskasser har idag nær den samme allokeringen til obligasjoner og aksjer som de hadde på 80-tallet. Dette er ikke ene og alene deres feil for myndighetene er like trege med å ta endringer innover seg.

Statisk opptreden i en dynamisk verden har gjort at flere pensjonskasser idag har så liten risikobærende evne at de er nær tvunget til utelukkende å sitte med statsobligasjoner.

I utlandet har mangel på tilpasning allerede fått store konsekvenser. Der må mange pensjonskasser restruktureres gjennom at de som skal ha pensjon må stå lenger i jobb, godta mindre pensjon eller begge deler. Først da våkner man.

Forringelsen av pensjonsmidler har allerede skjedd. Det oppsiktsvekkende er at middelalderske straffemetoder ikke har vært benyttet på de kognitiv dissidente og godt betalte forvalterne som har sittet statiske og vært ansvarlige for tap av pensjonistenes midler.

Norge er langt fremme når det gjelder nytenkning i teknologi, industri og shipping. Finansmarkedet preges imidlertid fortsatt av monopol- og «beskyttelses»-tenkning når det gjelder alt annet enn forvaltningen av landets oljeformue. Finans må således være en av de få stedene i det norske næringslivet hvor man aksepterer kognitiv dissidente og gir dem tilflukt.

Merkelig i et land som ellers er så innovativt.