Ser man nøkternt på finanskrisen var det vissheten om fortsatt kinesisk vekst og fremfor alt kinesernes kløkt som trakk vesten ut av finanskrisen.

Veksten i Kina ga for det første trygghet om en grunnleggende etterspørsel etter vestlige varer og tjenester. Det andre var at kineserne viste dette med handlekraft akkurat når det trengtes som mest. Dette skjedde ved at de kom inn i markedet og kjøpte råvarer og kontraherte frakt da kursene var på bunnen og frykten størst. Timingen var imponerende. Intet mer å si om det.

I tiden som fulgte finanskrisen har håpet og troen på kinesisk vekst omtrent vært det eneste som har fungert. De vestlige stimulitiltakene har kun bidratt til midlertidig stabilisering. Nasjonale gjeldskriser ble tilslutt anerkjent, men ikke reparert.

Verdensøkonomien har kun én forankring og det er Kina. Sagt på en annen måte, henger alle klatrerne i ett enkelt tau. Kina er det som forhindrer oss fra å falle.

Kineserne har ropt ned til de som henger i dette «tauet» at alt er bra på toppen. Tauet er sterkt og festet er godt. Dette har vært betryggende å høre for alle som henger i tauet.

Problemet i en periode nå er at tauet synes å gi litt etter. Rop opp til toppen svares med at alt er bra, men knaking i tauet og små dropp gir allikevel klatrerne en følelse av at noe er galt.

Kineserne har i en årrekke drevet med kraftig infrastrukturutbygging. Bygging av veier, høyhastighetstoglinjer, tunnelbanesystem, flyplasser og byer har blitt igangsatt med høy frekvens. Følgende av den utviklingen har vært at Kina har vært en av verdens største importører av kobber, verdens mest anvendte industrielle metall.

Allerede i april i år kom det i denne forbindelse en noe motsigende melding. Denne gikk ut på at kineserne hadde redusert kobberimporten med 33%. En sammenligning med utviklingen i kobberprisen var imidlertid beroligende ettersom denne ikke viste annet enn en utflating.

Markedet konkluderte raskt med at det måtte være andre som overtok etterspørselen, noe som var betryggende. Etterspørsel er viktigst, ikke nødvendigvis hvor den kom fra. Ingenting ville være bedre enn om man fikk nok et «tau» å fordele vekten av økonomisk utvikling på.

Dessverre tok man feil på samme måte som tegneseriefiguren Donald gjør når han går utfor et stup. Han faller først når han ser ned. Dette gjorde markedet denne måneden og et prisfall på over 20% fulgte umiddelbart.

En slik utvikling er meget ubehagelig for alle som henger i tauet. Rop om forsikringer blir imidlertid alle besvart på samme måte som tidligere.

For klatrere i en slik situasjon vil det allikevel være naturlig å gjøre det de kan for å sjekke tilstanden til tauet eller om det er noe annet som kan bekrefte at alt er i orden.

Nedenstående chart inngir ikke tillit til at alt er i skjønneste orden på toppen. Chartet viser at prisen på forsikring av kinesisk nasjonalgjeld har tredoblet seg det siste året. Sagt på en annen måte viser den at markedet tror det har forekommet en betydelig forverring i Kinas kredittverdighet. Ikke akkurat det man ønsker å høre når dette er det eneste tauet man henger i.

Det blir heller ikke bedre når vi ser på valutakursutviklingen den seneste tiden. Er det én ting politikere,  økonomer og markedsaktører synes å være samstemte om, så er det at den kinesiske valutaen er undervurdert. USA er mer irritert enn noen idet dette betyr at kinesiske varer utkonkurrerer amerikanske på hjemmemarkedet.

Konsekvensen av denne felles oppfatningen er at «alle» er long (har kjøpt) valutaen (CNY). At dette er en «crowded trade» (noe alle sitter med) hos spekulantene, fremgår av posisjoneringsstatistikken. Slik ensidig posisjonering gjør ofte et aktiva sårbar for kursendringer, ettersom mange da vil befinne seg på feil side av handelen. Sist dette skjedde med CNY var i 2008. Den gangen meget smertefullt for spekulantene.

Kursen på CNY 12 måneder forward NDF (Non Deliverable Forward – man får nemlig ikke motta kinesisk valuta og terminkontrakter avregnes derfor etter en offisiell kurs ved forfall) hadde fra årets begynnelse og frem til august i år steget 3% og med det oppført seg meget pent.

På de siste halvannen månedene har den ikke gjort det. Tvert imot har valutaen ikke bare svekket seg, men termintillegget som var en indikasjon om forventet stigning, har nå blitt til et fradrag. Følgende av dette er at CNY 12 måneders NDF raskt har svekket seg 2.5%.

Chartet under viser CNY 12 mnd NDF og spotkursen i øverste venstre panel og differansen under. Dette er målt mot USD og man må være oppmerksom på at en fallende kurve i i øverste panel viser styrkelse av CNY.

Fallende kobberpriser, redusert kredittverdighet og nedgang i verdien av CNY føles av Kina-tilhengere likt med det hovedpersonen i filmen «Cliffhanger» må ha følt da sikringsboltene ga etter, en etter en.

Kun i den verste perioden av finanskrisen opplevde man lignende i utviklingen på CNY NDF og det var i likhet med det som skjedde i det kinesiske aksjemarkedet ikke hyggelig. Kinesiske aksjer er forøvrig fremdeles ned 60% siden toppen før finanskrisen. Kun 15% av kursfallet er tatt igjen.

Tre ulike indikatorer er i øyeblikket samstemte og ber oss følge med. Et økonomisk tilbakeslag i Kina er det siste vi ønsker i nåværende sårbare økonomiske situasjon. I vår forvaltning har vi brukt $215.000 i opsjonspremie for å sikre oss mot et alvorlig tilbakeslag i Kina. En opsjon vi innerst inne ønsker skal forfalle verdiløs. Dersom vi skulle tjene penger på denne betyr det nemlig at tauet har røket og verdensøkonomien er i fritt fall.

Chartet nedenfor ble første gang publisert den 8. september i år og da med kommentaren «One down and two to go».

Illustrasjonen viser det jeg oppfatter for å være de tre «nødhavnene» som investorer har benyttet for å redde midlene sine unna fallende aksjekurser og eiendomsverdier. Disse er sveitserfranc, japanske yen og gull.

Intervensjonen til den Sveitsiske Sentralbank (SNB) medførte en betydelig svekkelse i verdien av sveitserfranc. Gull fikk en midlertidig svekkelse som en effekt av SNBs agering, men tok seg raskt opp igjen. Dersom en større effekt enn ren svekkelse av sveitserfranc var intensjonen, lykkes man ikke med dette.

Rundt en måned senere begynte imidlertid gullprisen å falle. Dette skjer til tross for positive prognoser og fortsatt kjøpsanbefalinger fra alle de store meglerhusene og banker. Disse hevdet også at de så kjøpsinteresse fra en rekke lands sentralbanker.

Svekkelsen i gullprisen gikk til tross for dette nærmest over i et fritt fall på mandag i denne uken. Målt fra toppen mistet gullet 20% av sin verdi.

Verre gikk det for sølvprisen. Denne falt 36% på bare tre dager.

Dessverre var et stort kursfall i gull- og sølvprisen utenkelig for mange og det har vært en rekke beskrivelser i media om spekulanter med belåning som tapte alt de eide.

Det skal imidlertid her sies at børsene hvor gull handles i Kina, USA og England hadde forsøkt å være proaktive med å øke kravet til sikkerhetsstillelse en rekke ganger. Dette reddet nok mange.

De som ikke hadde tatt hensyn til dette var avhengige av å ha 24 timers stop loss-ordre i markedet, da den raskeste delen av kursfallet begynte i asiatisk tidsone natt til mandag. Det ryktes at lærekurven om slikt dessverre var meget bratt for mange.

Om man kan hevde årsakssammenheng eller ikke, er det uansett et faktum at aksjekursene og finansmarkedene har stabilisert seg noe etter fallet i gullprisen. Dette på tross av fortsatt meget dårlige nyheter.

Japanske yen står nå igjen som den eneste av de tre nødhavnene det fortsatt flokkes til. Dersom japanerne virkelig mener alvor med sin retorikk, har de nå sjansen til å gjøre noe med saken.

Den Sveitsiske Sentralbankens (SNB) intervensjon tirsdag i denne uken svekket sveitserfranc med så brutal kraft at aktører som hadde kjøpt valutaen satt svimeslått (og fattige) tilbake. Mot euro svekket sveitserfranc seg med 9.3% fra dagens toppkurs, mens effekten mot norske kroner var på 10.5%.

Sistnevnte skyldes at en rekke aktører, etter kort betenkningstid, kom til den konklusjon at norske kroner ville bli blant de nye tilfluktsvalutaene. Dette ville under andre forhold vært svært gledelig for nordmenn med lån i sveitserfranc, men dessverre ikke. De fleste av disse ble «båret ut» av sine posisjoner i sommer da CHF/NOK steg med 24% fra begynnelsen av juli til midten av august.

En årlig rentebesparelse på 3% ved å låne i sveitserfranc fremfor i norske kroner, blekner når gjelden din øker med nær 25% på halvannen måned. Kursen er nå tilbake på juli-nivået, men det er fortsatt 6% høyere enn den var i april.

Ved siden av tirsdagens store kursbevegelse, var reaksjonen til Chicago Mercantile Exchange (CME) på intervensjonen den mest interessant. På denne børsen kan man handle de fleste av de store valutaparene gjennom futures-kontrakter.

CME økte nemlig sikkerhetskravet for handel med sveitserfranc med 50% etter intervensjonen.

Dette er nær meningsløst, noe som raskt også ble reflektert i prisingen av opsjoner på sveitserfranc (se under).

«Gulvet» som SNB har satt under EUR/CHF på kurs 1.20 demper nemlig svingningene og usikkerheten i valutaen betydelig. I det minste på kort sikt.

Samtidig som CME mener risikoen nå er dobbelt av hva den var før intervensjonen, forteller opsjonsprisingen i markedet at den bare er nær 1/3 av den opprinnelige. Dette er et meget stort avvik og jeg er i dette tilfellet enig med markedet og ikke børsen.

Det er også logisk at når SNB «fjerner» muligheten for at valutaparet faller under 1.20, så er utfallsrommet mindre.

Noe som derimot synes som en logisk konsekvens er at opsjonsprisingen på japanske yen har steget. Japanerne har i likhet med sveitserne advart markedet i lang tid om at de ikke ønsker valutaen sin sterkere. Etter tirsdagen er det nok mange som tenker at: «Kan sveitserne, så kan japanerne».

Den sveitsiske inngipen i markedet kan også tenkes på i en større sammenheng. Myndighetene i USA, Japan og Europa er nemlig fanget i samme dilemma. Historisk lave innskuddsrenter har ikke vært i stand til å få frem den nødvendige risikoviljen eller investeringslysten hos investorene. Følgende er at både veksten og vekstutsiktene lider.

Selv ikke negative innskuddsrenter i sveitsiske og enkelte amerikanske banker har maktet å stanse flommen av innskudd.

Det er dermed stor fare for at investorer som ikke kjøpte sveitserfranc før intervensjonen kan se det som en gavepakke at de nå kan kjøpe valutaen 9% billigere enn i begynnelsen av uken. Et slikt kjøpepress vil i så fall resultere i at SNB må bruke ytterligere av sine valutareserver for å forhindre en styrkelse av CHF. Det vil også bety at det eneste SNB har lykkes med er å forbedre sveitsiske eksportbedrifters konkurranseevne på bekostningen av andre land.

Hvis vi derimot tror at SNB-intervensjonen er et ledd i en større global plan, nemlig å tvinge investorene ut av tilfluktsaktiva som CHF, JPY og gull, så vil ytterligere intervensjoner være på trappene.

Chartet over viser utviklingen i handelsvektet sveitserfranc og japanske yen, samt gullprisen.

Fallet i gullprisen på nesten 7% siden SNB-intervensjonen, samt oppgangen i opsjonsprisene på gull og yen tyder på at vi ikke er alene om å tenke disse tankene. I så fall er det «one down and two to go».

For mindre enn to uker siden skrev jeg om at gull var sårbar for en korreksjon. Gullprisen hadde da satt en rekke nye rekordkurser og var plutselig både blitt allemannseie og for tiden også det mest anbefalte aktiva innenfor finans.

Korreksjonen som fulgte sendte gull ned over $200 per unse. Målt i dollar var dette den største korreksjonen på 30 år. I prosent var den imidlertid klart mindre enn f.eks nedgangen vi opplevde etter påsken i 2006.

Det som er virkelig interessant er ikke hvor stor korreksjonen var, men hvem som solgte og kjøpte.

Korreksjonen startet da Shanghai-børsen etterfulgt av Chicago Mercantile Exchange valgte å øke sikkerhetskravet på gull fra 4% av underliggende verdi til 5%. Et sikkerhetskrav på 5% betyr at spekulanter kan låne 19 ganger sin egenkapital når de handler med gull.

Dette er galskap etter min vurdering, men nå er en gang jeg en som bruker bilbelte når jeg kjører bil og hopper fallskjerm med reserveskjerm i tillegg til hovedskjermen. Kort sagt hva de fleste meglere vil kalle en overforsiktig type.

Historier vi har hørt om norske investorer som mistet alt de hadde på to dager da gullprisen falt 11% fra toppen, tyder imidlertid på at flere burde ha vært forsiktige. Det hjelper nemlig ikke at gullprisen har steget igjen når man er blitt tvangssolgt ut av markedet i korreksjonen.

Chartet under er en oppdatert versjon av chartet jeg benyttet i 23. august bloggen. Forskjellen ligger i at jeg har zoom’et inn den siste perioden. Det øverste panelet viser utviklingen i gullprisen.

Det chartet med tydelighet viser, er at de store spekulantene (George Soros blant dem) – midterste panel – har fortsatt å redusere sitt innehav av gull. Dette har pågått over flere måneder.

Kursfallet kom imidlertid overraskenede på investorene som benytter Exchange Traded Funds (ETF) – nederste panel. Disse, samt andre som benytter børsnoterte produkter (andre enn futures), ETN, CFD o.l, fikk bråhast med å selge eller ble regelrett stoppet ut (stop loss eller tvangssalg) av markedet i fallet.

I perioden mellom 18. august og 1. september ble beholdningen av gull eiet av børnoterte produkter redusert med hele 72 tonn. På bare to dager i denne perioden (23/8 og 24/8), solgte ETF’er 51.7 tonn gull. Den største gull ETF’en falt samtidig 7%.

Andeler for $1.5 milliarder ble innløst i SPDR Gold Trust (den største gull ETF’en). GLD, som er tickerkoden, er nå detronet fra sin korte tid som verdens største ETF.

Når vi så vet hvem som var selgerne, nemlig spekulanter, hvem har da kjøpt? Gullprisen har nemlig steget jevnt og trutt siden bunnen på $1.704 ble nådd 25. august.

Svaret på dette synes i første rekke å ha vært sentralbanker. Mange av disse har vært negative til å ha gullreserver tidligere, men i en tid hvor verdien av papirvalutaer og statsobligasjoner trekkes i tvil, er dette synet blitt endret.

Nye tall fra IMF viser at sentralbanken i Columbia har kjøpt gull for første gang siden 1998. Russland er at annet land som fortsetter å øke sine reserver. I juli kjøpte de 4.4 tonn og har dermed 841 tonn totalt.

Verdens største importør av gull, India, har ifølge en rekke rapporter vært sterkt fremme på kjøpersiden. Nyhetsbyråer hevder de er ute etter å kjøpe ytterligere 1.000 tonn av det edle metallet. Noe av dette er riktignok drevet av etterspørsel i forbindelse med festivalsesongen som er i ferd med å begynne i landet. Dette er en periode hvor etterspørselen etter gull historisk har vært meget høy.

Tre sentralbanker har i denne perioden solgt gull, men dette har vært småposter. Disse er Kazakhstan, Tajikistan og Mexico. Så langt er vi ikke kjent med at at noen av landene med gjeldsproblemer har solgt gull.

Forøvrig har etterspørselen fra smykkeindustrien i Kina holdt seg sterk og det hevdes at denne benytter korreksjoner til å sikre leveransekapasitet. Samme tendens har man sett i amerikanske gullmynter.

Korreksjonen i august tok mange av de mest belånte spekulantene ut av markedet og reduserte med det sårbarheten for en betydelig korreksjon på nåværende tidspunkt. Opphentingen etter fallet har riktignok tatt fire ganger så lang tid som fallet, men kan allikevel ikke betegnes som annet enn sterk.

Underliggende etterspørsel har rotert fra kortsiktige underkapitaliserte spekulanter til kjøpere med dypere lommer og lenger tidshorisont. Når dette skjer i en periode av stor usikkerhet både med hensyn til økonomien og det finansielle system, er det gode muligheter for at nye rekordkurser er like om hjørnet.