Det er temmelig nøyaktig 8 måneder siden jeg sist leste en anbefaling om å låne sveitserfranc for å kjøpe norske aksjer. Anbefalingen var basert på at sveitserfranc var rekordsterk, norske kroner var undervurdert og norske aksjer – som alltid – grisebillige.

Alle vet at det er vanskelig å spå – spesielt om fremtiden. Enda vanskeligere blir det når man er avhengig av at flere faktorer slår til samtidig. For at man skal tjene penger på en slik strategi må både aksjer stige og CHF/NOK svekke seg. Alternativt må enten aksjer stige mer enn en eventuell stigning i CHF/NOK, eller CHF/NOK svekke seg mer enn et fall i aksjer.

Hvis man i utgangspunktet sier at det er 50% sjanse for at man kommer til å få rett eller ta feil, levde dette opp til forventningen. Aksjer steg, men det gjorde også CHF/NOK. Mer enn aksjer. Heldigvis ikke dramatisk.

Hadde man benyttet ren egenkapital og kjøpt norske aksjer ville man ha hatt en positiv avkastning på 6%. Fordi man imidlertid valgte å belåne investeringen i sveitserfranc, er man i stedet ned 4.5%. Renter på lånet, marginer og honorarer nesten dobler tapet så langt. Sammenligner man avkastningen med sistnevnte vil man se at de som ikke benyttet finansiering i sveitserfranc har fått en avkastning som er 19% høyere enn de som valgte denne løsningen. Lavere risiko har de også hatt.

En svale gjør som sagt ingen sommer, ei heller i finans. Oppmuntret av at man ikke tapte mer forrige gang anbefales, ifølge Finansavisen, investorer å gjøre det samme én gang til. Målgruppen må være de som ikke lyttet til rådet sist.

Denne gangen er det ikke to faktorer, men tre man forsøker å spå. Norske aksjer skal stige, sveitserfranc skal falle og norske renter skal stige mer enn sveitsiske renter. Har man rett i alt forespeiles man en avkastning på hele 234% på to år. Det ville jo være hyggelig og angivelig så forlokkende at at kunder løper mann av huse for å gjøre dette. Når man i samtidig hevder at norske aksjer i verste fall stiger med 5% i året kan vel ikke dette gå galt?

Til orientering er dette nærmere dobbelt så høy annualisert avkastning som Oslo Børs har hatt de siste 5 år. Det finnes jo idag knapt noen utfordringer i verdensøkonomien og skulle noen finnes får de sikkert ingen betydning for Norge.

Det er ingen tvil om at dersom man skal oppnå 234% avkastning på to år så må man ikke bare ta risiko, men ta i litt. Sammenligner man med at tilsvarende risikofri rente (norske statsobligasjoner) ligger på 2.4% pro anno, så er dette opplagt.

Hvis risikoen som beskrives er et maksimalt tap på 40%, så er forholdet mellom fortjeneste og risiko nærmere 6:1. Ikke dårlig, men forutsetter at man kommer seg ut dersom det begynner å gå galt. Med to ganger belåning og alle omkostningene skal det ikke svekke seg mye før man er der. I overkant av 10% verdifall uten belåning og man er der. I 2008 falt Oslo Børs i gjennomsnitt 5% eller mer hver tolvte dag. Men, den som intet våger intet vinner. Sånn er det bare.

Bare for ordens skyld: Jeg er enig i at sveitserfranc, i det minste, på kort sikt er overdrevet sterk.

Michael Burry skiller seg fra mengden på en rekke måter. Han stiller spørsmål ved de fleste «sannheter», bruker eget hode før han investerer og hører ikke på de som sier at man alltid skal være fullinvestert i aksjer eller andre aktivaklasser.

Burry suksess har kommet fra å tørre å ha selvstendige meninger og ikke la seg rive med av tilhørighetsbehov og gruppetenking. Hans overbevisning om hvor verden var på vei var så sterk at han nektet investorer å selge seg ut av fondet han forvaltet før finanskrisen. Resultatet av dette var at de ble «påtvunget» en enorm avkastning da krisen inntraff.

Hans historie burde være en vekker for alle som la fornuften og robust porteføljetankegang på hyllen i 2008 og puttet alt i aksjer. De fleste som gjorde sistnevnte hadde ikke noe bedre argument for sine handlinger enn at aksjemarkedet hadde steget 5 år på rad.

Michael Burry’s vilje til å tenke «utenfor boksen» og både ha- og stå for kontroversielle meninger sørget for at han, i likhet med John Paulson, ble en av finanskrisens vinner.

Burry er omtalt i Michael Lewis’ «The Big Short» og nylig intervjuet i Bloomberg News-programmet «Risk Takers» under.

Hvis politikere og reguleringsmyndigheter evner å bli flaue overhode, så må de ha blitt det fredag. Financial Times kunne da bringe nyheten om at en rapport fra Federal Reserve (den amerikanske sentralbanken) viser at banker senker sikkerhetskrav på lån til hedgefond.

Ironien i dette er at det er de samme bankene (og myndighetene) som initielt forsøkte å skyve skylden for finanskrisen over på hedgefond.

Nå viser det seg at hedgefond både har så lav belåning og så gode sikkerheter at de regnes som svært attraktive å låne penger til. Faktisk så attraktive at bankene konkurrerer hardt seg i mellom for å låne ut penger til denne type fond.

Årsaken er, paradoksalt nok, at bankene kjører langt strengere stresstester på hedgefond (og sine øvrige kunder) enn de selv utsettes for. Disse stresstestene utsetter kundene for både hendelser som har skjedd i markedet (krakket i 1987, Asia-krisen, finanskrisen etc) og legger en margin på toppen av dette for å dekke det som enda ikke har skjedd. Stresstesten bankene nettopp har gjennomgått tar ikke en gang hensyn til det vi vet har skjedd.

Samme undersøkelse fra Federal Reserve viser at hedgefond som gruppe allerede har store ubenyttede kredittlinjer. Sentralbanken påpeker at dette skjer fordi hedgefond reduserer sin risiko i takt med usikkerhet, nettopp slik de er ment å gjøre.

Forøvrig er det mest ironiske med det hele at mens bankene anstrenger seg for å låne mer penger til hedgefond, så øker hedgefond sine short-posisjoner i bankaksjer.

Det er tydelig at selv om bankene imponeres over risikokontroll hos hedgefond, så er oppfatningen ikke gjensidig.

Forleden uttalte en av de kjente norske spekulantene at det ikke lenger var nok volatilitet i markedet til å kunne tjene penger.

Jeg antar at intervjuet må ha funnet sted før sist helg. Uansett, denne uken fikk han det han etterlyste. Og det i bøtter og spann.

Det skal sies at det vanligvis ikke er vanskelig å finne volatilitet, forutsatt at man leter og har adgang til ulike aktivaklasser og instrumenter. Opsjoner, særlig de med kort tid til forfall, er instrumenter som ikke sjelden kan doble seg i verdi på noen få dager. Utfordringen er at man ikke bare skal ha rett på retningen til det underliggende aktiva, men også at det man håper på skal skje må inntreffe innen opsjonen forfaller.

Her en historie både fra virkeligheten og inneværende uke:

Vi satt ved inngangen til uken med et ikke ubetydelig volum salgsopsjoner på den europeiske aksjeindeksen Eurostoxx 50. Disse forfaller førstkommende fredag kl. 12.00 og har innløsningskurs på indeksnivå 2600. Opsjonene var kjøpt for en tid tilbake med hensikt å gi oss beskyttelse mot et kursfall i aksjer.

På grunn av den generelle nedgangen i aksjemarkedene hadde disse opsjonene mandag doblet seg i verdi fra fredagens sluttkurs. Problemet var at den underliggende indeksen måtte falle ytterligere over 5.5% innen førstkommende fredag for at opsjonene skulle være mer verdt enn de nå var. Siden vi ikke visste at markedet skulle få fullstendig panikk over Italia noen timer senere, virket dette lite sannsynlig og opsjonene ble derfor solgt for €5 per stykk.

Chartet under viser utviklingen som disse opsjonene hadde over de neste par dagene.

Allerede samme dag steg verdien av disse opsjonene med 140% til €12. Lite visste vi at fornedrelsen skulle nå nye høyder den påfølgende dag. Da steg nemlig den samme opsjonen til en toppkurs på €40.70. En oppgang på over 700% på mindre enn 24 timer!

Noe oppreising fikk vi i går da den samme opsjonskontrakten stengte på €2.40, eller 52% under der vi solgte dem på mandag.

Som en digresjon kan det nevnes at vi riktignok brukte pengene vi mottok for salget av nevnte opsjoner, til samtidig å kjøpe noen andre salgsopsjoner med lenger løpetid. Hensikten er å fortsatt ha sikring mot kursfall. De vi kjøpte hadde imidlertid ikke i nærheten den prosentuelle utviklingen som opsjonene nevnt i eksempelet.

Uansett, den som påstår det ikke finnes volatilitet og muligheter i dette markedet er enten lat, svaksynt eller begge deler.

Dessverre finnes det også mye risiko.

Investor Øystein Stray Spetalen har fremmet en interessant debatt i media. I enkelthet stiller den spørsmål ved om Statens Pensjonsfond Utland (SPU), eller Oljefondet som den gjerne kalles, skal investere i aksjer.

Debatten er interessant gitt at SPU er en av verdens største og best kapitaliserte investorer. SPU har i tillegg en tidshorisont for sine investeringer som er «uendelig» og er dermed i stand til å ha et virkelig langt markedssyn. Dette skulle igjen bety at SPU kan legge en strategi som i liten grad trenger å ta stilling til kortsiktige markedsvingninger.

Det er ikke mange i Norge som kunne ta et slikt standpunkt i media. De fleste ville umiddelbart blitt bombardert i senk av en hel industri som er bygget opp nettopp for å promotere aksjer som den eneste saliggjørende aktivaklassen. Jeg tenker da på meglerhusene, Oslo Børs, Verdipapirfondenes Forening og Aksjespareforeningen. Myndighetene bidrar også sterkt gjennom at det gjerne er tidligere aksjemeglere og forvaltere som har «pensjonert» seg i stillinger innenfor markedsreguleringen.

Investor Spetalen bidrar imidlertid med så mye årlig kurtasje at skytset som normalt ville bli rettet mot en kritiker av aksjeindustrien velger å tie stille. De øvrige vet at kunnskapen deres sannsynligvis vil komme til kort dersom de valgte å stikke hodet over kanten av skyttergraven.

Det som virkelig er interessant er hvilke konsekvenser det ville eller burde ha for investorer som enten er dårligere kapitalisert enn SPU eller har kortere tidshorisont dersom Spetalen har rett.

Hvis ikke aksjer kan gi en risikojustert avkastning som er bedre enn obligasjoner, burde ingen i prinsipp investere i aksjer.

Dette er selvfølgelig en sannhet med modifikasjoner og ville dessuten bety en katastrofe for næringslivet. Alt håp er imidlertid ikke ute. Hvis investor Spetalen har rett betyr dette er at aksjer generelt bør prises lavere. Dette vil i så fall gjøre at de som investerer i dem har større mulighet til å oppnå en meravkastning i forhold til risikoen de løper. I Norge er det kun et fåtall som snakker om risiko, mens alle snakker om potensiell avkastning eller avkastning som allerede har funnet sted.

Investor Spetalens innspill er viktig og bør vurderes seriøst ettersom det er nordmenns pensjoner det her er snakk om. Det største problemet, om dette skulle tvinge frem en endring, er hvilken «wake up call» dette vil bety for de mer kortsiktige sparerne.

Nedenstående chart viser utviklingen og avkastningen på Oslo Børs indeks sammenlignet med utviklingen og avkastningen på korte rentepapirer (stat) målt over de siste 5 år. Investor Spetalen har utvilsomt hatt rett i sin påstand i denne perioden. Antagelig en tankevekker for noen og enhver.