Styremedlem i den Europeiske Sentralbanken (ECB), Lorenzo Bini Smaghi, advarte i helgen om bruken av uttrykket «restrukturering». Bini Smaghi hevdet at hver gang uttrykket ble benyttet (i forbindelse med gjeld) gikk finansmarkedene «amok».

Nedenstående illustrasjon viser antallet artikler som inneholder ordet «restrukturering» fra slutten på finanskrisen og frem til nå.

Det åpenbare med illustrasjonen er at vi i 2011, hvor alt oppfattes å gå så meget bedre, faktisk har benyttet dette uttrykket flere ganger enn da finanskrisen stod på som verst.

Ulikt 2008/2009 hvor det var selskaper som var tvunget til å restrukturere sin gjeld for å overleve, er det idag nasjoner – og Sevan det handler om.

Sistnevnte er forøvrig nok et eksempel på urealistsiske, noen vil kalle det «unøyaktige», og overoptimistiske norske emisjonsprospekter. Selskapets ledelse og/eller  tilretteleggere vil høyst sannsynlig heller ikke denne gangen måtte ta ansvar for dette.

I forhold til markedsstørrelsen var antallet konkurser og mislighold norske obligasjonseiere ble utsatt for i perioden 2008/2009 hinsides høy. Antallet stod også i grov kontrast til den økonomiske utviklingen i et land som antagelig klarte seg bedre enn noe annet gjennom finanskrisen.

Konsekvensen av dette er at utlendinger siden finanskrisen har forlangt en risikopremie (høyere rente) for å investere i norsk gjeld. Dette betyr at norske bedrifter må betale en høyere pris for å låne penger enn sine internasjonale konkurrenter. Heldigvis har påslaget blitt noe redusert siden finanskrisen. Dette setter nok Sevan en effektiv stopper for.

Ulikt Hellas hvor ifølge Bini Smaghi ECB og IMF står klare til å subsidiere landet med lån på ytterligere €30 milliarder til lav rente, vil imidlertid norske selskaper måtte belage seg på tøffere lånevilkår og et fortsatt høyt rentepåslag.

Tatt i betraktning at det var kredittobligasjonsmarkedet som viste veien inn i finanskrisen, får vi alle håpe at vi slipper å høre ordet restrukturering særlig oftere.

Den nedenstående studien av global risikoappetitt har tidligere blitt referert til i denne bloggen. Den lages av investeringsbanken Credit Suisse. Grafen måler sentimentet (den psykologiske tilstanden) hos markedsaktørene og har ytterpunkter som «eufori» på oppsiden og «panikk» på nedsiden.

Man kan med andre ord benytte denne til å avlese hvilken mentale tilstand markedsaktørene befinner seg i. Typisk vil markedet være sårbar for å snu når indikatoren er på ekstreme nivåer av risikovillighet eller behov for trygghet.

En annen anvendelse av indikatoren er som en polygraf. Det er mer sannsynlig at prognoser som fremsettes i en nøytral fase har større objektivitet og realisme, enn prognoser som utarbeides i perioder hvor enten ekstrem grådighet eller frykt råder. Følgelig kan man tillegge prognoser større vekt hvis de er utarbeidet når indikatoren er rundt null og suksessivt mindre troverdighet jo lenger ut man kommer.

Ikke overraskende er det en høy samvariasjon mellom euforiske observasjoner på den ene siden og positive prognoser og kjøpsanbefalinger på den andre. Tilsvarende negative forventninger og salgsanbefalinger ser vi når indikatoren er nede på panikknivå.

I begynnelsen av juli ifjor hadde aksjer falt kraftig og knust de positive prognosene som ble gitt ved årets begynnelse. Credit Suisse’ Risikoappetittindikator tangerte på dette tidspunktet panikk og få ville derfor lenger vedstå seg positive utsikter. Ikke overraskende sammenfalt dette med en bunn i aksjer.

På samme måte var samtlige som avisene spurte ved inngangen til dette året overbevist om en videre kraftig oppgang i aksjer. Himmelen var jo skyfri med unntak av en katastrofal gjeldskrise i deler av Europa og økende protester og voldelige opptøyer i Midt-Østen og Nord Afrika. Valutakrig mellom Kina og USA, ytterligere gjeldsøkning samt at man nærmet seg slutten på flere år med stimulansetiltak etter finanskrisen var heller ikke noe det ble lagt vekt på.

Av grafen kan man se at overmotet brått ble redusert da Japan ble rammet av det kraftige jordskjelvet som skulle føre landet inn i en ny resesjon. Noe av denne optimismen kom imidlertid tilbake da markedet lot som dette og de øvrige negative nyhetene ikke eksisterte.

Gradvis tvil manifesterte seg imidlertid da greske statsobligasjoner med 2 års løpetid nådde en rente på 25% og renten på 10 åringen passerte 15%. Det var deretter vanskelig å ignorere tall som viste fortsatt fall i boligpriser i USA og utsatte land i Europa og umulig å overse brevet fra USAs finansminister til Kongressen om at USA ville misligholde sin gjeld dersom landet ikke fikk låne mer penger.

Mai har følgelig blitt en noe anstrengende måned for alle som benytter seg av håp som strategi. Verdens ledende aksjeindekser er idag eksempelvis under sine 50 dagers glidende gjennomsnitt.

Det som er positivt med dagens situasjon er at vi nå befinner oss rundt nøytralnivå på grafen. Dette skulle bety at prognoser og anbefalinger som gjøres i disse dager vil være mindre preget av lykkerus eller panikk og således kunne inneholde større innslag av realisme og troverdighet.

Sist uke var jeg heldig og fikk høre på et foredrag av Nordea-økonom Lars-Erik Aas. Aas påpekte blant annet at markedet idag er blitt så kortsiktig i sin orientering at ingen lenger har interesse i å investere langsiktig.

Dette er et syn jeg slutter meg til.  Markedet har endret seg kraftig de siste tiårene. Da jeg begynte i finans var det et krav til at alle var fagpersoner. Man måtte ikke bare forstå hvordan markedet fungerte, men også ha inngående kjennskap til produktet man solgte – være seg om det var aksjer, obligasjoner, sertifikater eller valuta.

Gradvis og i økende grad, har dette endret seg. Press på kurtasjene har nok vært en av årsakene til dette. Lønnsomheten tilknyttet hver transaksjon har gått ned og dette har man logisk nok ønsket å kompensere med økt volum. For å komme i mål har fokus derfor skiftet over til å rekruttere medarbeidere som først og fremst har gode salgsegenskaper.

Denne utvikling har skjedd samtidig med at nye produkter har blitt introdusert og de faglige kravene har blitt senket. Konsekvensen av dette er at det idag er langt færre fagpersoner enn rene selgere i markedet. Fokus på høyt volum og lave kostnader har medført til at mange finanshus ikke tar seg råd til å ha virkelige fagpersoner i det hele tatt. De økte kostnadene etter finanskrisen bidrar ytterligere negativt i så måte.

De samlede inntektene til meglerhusene kommer idag i meget liten grad fra megling av aksjer. Ifjor lå disse på ca. 10%. Det er derfor naturlig at fokus flyttes til områder og produkter hvor det ligger høyere marginer.

Flere internasjonale meglerhus har den senere tiden påpekt at det ikke lenger finnes langsiktige aktører i aksjemarkedet og at dette er roten til de økte svingningene. Dette er nok en sannhet med modifikasjoner.

For det første er det idag ikke større svingninger i markedet enn det var for 10 eller 20 år siden. Frustrasjonen går nok heller på at dagens utfordinger med hensyn til utviklingen er større. Følgelig kan man ikke lenger lukke øynene for risiko og forvente å være rik når man igjen åpner dem.

For det andre så har kombinasjonen av lærdom og utfordringer med hensyn til å ha evne til å oppfylle pensjonsforpliktelser tvunget frem endringer i adferd.

For det tredje så har fokus på høy omsetning / høyt volum i meglerhusene gjort at man først og fremst fokuserer på kortsiktige anbefalinger og handler. Lave transaksjonskostnader gjør også dette mer attraktivt enn tidligere for kundene.

Dermed blir langsiktighet i realiteten overlatt til Private Equity. Her bindes investorene til masten i alt fra 5-15 år. Dette vet de på forhånd og bønn om å få penger tilbake på grunn av personlige kriser, finanskriser og/eller naturkatastrofer faller for døve ører. Private Equity har dermed mulighet til å levere det den forsøker på; nemlig en del av langsiktig verdiskapning.

Viktigheten av dette vises klart i en amerikansk studie av investorer i aksjefond gjort over en periode av mer enn 20 år. Forskjellen til Private Equity er at investorer i aksjefond kan tegne og innløse akkurat når de vil. Nevnte studie viste at gjennomsnittsinvestoren i aksjefond kun fikk 1/3 av avkastningen til aksjemarkedet. Årsaken til dette var ene og alene at investorene innløste etter at man hadde opplevd et kraftig kursfall og tegnet seg først etter en sterk oppgang.

De klarte med andre ord å gjøre det motsatte av den mest kjente investeringsregelen som finnes: «Kjøp billig, selg dyrt».

For kort tid siden leste jeg om en barnehage forbeholdt «flinke» barn. Denne var selvsagt i Connecticut, USA. Der ble søkere blant annet testet for sine evner til å utsette belønning. Barna ble gitt et kakestykke og ble fortalt at dersom de klarte å vente en viss tid så ville de få to kakestykker. De som ikke klarte å vente måtte nøye seg med det ene.

Sistnevnte fikk i tillegg til kun ett kakestykke, heller ikke begynne i denne barnehagen. Resonnementet var at evnen til å utsette belønning er en grunnleggende egenskap for å lykkes.

Finansmarkedet og samfunnets fokus på det kortsiktige er iferd med å gå for langt. Langsiktighet er idag kun en konsekvens av en kortsiktig handel som har gått dårlig og som man dermed blir sittende på i håp om bedring.

I stedet for å gjeninnføre incitamenter som bidrar til langsiktig satsing og dermed større forutsigbarhet, er ryggmargsrefleksen til politikere å forsøke å straffe de som skaper likviditet i det korte bildet. Gjør man sistnevnte vil det resultere til at usikkeheten øker og dermed også svingningene.

Utfordringene idag er som Lars-Erik Aas var inne på i sitt foredrag, nemlig å hente inn langsiktig, stabil kapital slik at man blant annet kan møte eksisterende og kommende innfrastrukturutfordringer og behov.

Kanskje kakestykke-testen også bør benyttes for å kvalifisere voksne?

PIMCO, eller Pacific Investment Management Corporation, er et av verdens største største forvaltningsselskap med $1.2 billioner til forvaltning. PIMCO forvalter verdens suverent største verdipapirfond. Dette fondet heter PIMCO Total Return Fund. Fondets forvaltningskapital øker stadig og er nå kommet opp i $241 milliarder. Forvalter av fondet er den legendariske asketen Bill Gross.

PIMCO’s hovedkvarter er i Newport Beach på den amerikanske vestkysten. Gross har flere ganger påpekt at det er en fordel å ligge med god avstand til verdens finanssentre, idet dette sørger for mindre «forurensing» av egne ideer og meninger. PIMCO’s gode resultater over 24 år tyder på at han er inne på noe her.

Fondet har aldri levert spektakulær avkastning i et enkeltår, men levert jevn og god avkastning uten kraftige nedturer. Dette har gjort fondet til en favoritt blant pensjonskasser, velstående privatpersoner og institusjoner som har fokus på god og jevn avkastning fremfor spenning. Ulempen for mindre sparere er at minimumstegningen er på $5 millioner.

Bill Gross overrasket markedene tidligere i år med å undervekte amerikanske statsobligasjoner og deretter gå 3% short i samme. En shortposisjon betyr at PIMCO vil tjene penger dersom statsobligasjoner faller i verdi. Samtidig økte Gross fondets kontantandel, noe som typisk gjøres når man tror markedet vil gå inn i en vanskelig periode.

Idag er PIMCO igjen i nyhetene. Shortposisjonen i amerikanske statsobligasjoner er blitt økt betydelig og det samme har kontantandelen til fondet. Sistnevnte er nå på hele 37%.

Amerikanske statsobligasjoner har steget kraftig i verdi siden PIMCO begynte å selge disse short. Kjøperen har i hovedsak vært den amerikanske sentralbanken som gjør alt den kan for å holde obligasjonsrentene lave. Hensikten med dette er å holde renten lav slik at man kan få refinansiert den enorme statsgjelden så rimelig som mulig.

Takket være et kjøpsprogram på $75 milliarder i uken har Federal Reserve blitt den største eieren av egen gjeld. Nå er det imidlertid like før, med mindre regjeringen ombestemmer seg, disse kjøpene må stanse.

Gitt posisjoneringen til PIMCO synes det ikke å være særlig tvil om hvilken effekt dette vil ha på markedet. Paradokset synes å være at all denne informasjonen er kjent i markedet og i hovedsak ignorert av samme. PIMCO tenker imidlertid selvstendig og er derfor ikke avhengig av at andre er enige eller gjør noe før de reagerer.