Mens de fleste har vært opptatt av andre ting, har det skjedd noe substansielt i forholdet mellom Europa og emerging markets.

Det substansielle er at disse to markedene, vurdert på et nasjonalt kredittrisikonivå, er blitt like. Det oppsiktsvekkende er at dette ikke har skjedd ved en forbedring i vekstmarkedene. Det er dette propagandaen lar oss tro gjennom at dette området hele tiden betegnes som «motoren i verdensøkonomien».

Tvert imot har utviklingen med hensyn til kredittkvalitet stått forbausende stille i de sistnevnte markedene. Det er snarere i vår «omgangskrets» det har gått galt, spesielt på nasjonalt nivå.

Markedet for konkursbeskyttelse (CDS – Credit Default Swap) er det mest likvide og dermed det foretrukne markedet for å vurdere kredittkvaliteten til obligasjonsutstedere og følgelig hva obligasjonene deres er verdt.

Dette markedet var så stort i 2008 at det nær var ute av kontroll. På dette tidspunktet fantes det CDS-kontrakter på svimlende $62 billioner i utestående. Dette var brutto volum. Siden den gang har man innført sentralisert clearing (oppgjør) og dermed blant annet redusert dobbeltføring av kontrakter. Dagens utestående er på netto $26 billioner.

Illustrasjonen under viser prisen på konkursbeskyttelse (CDS) av indekser over europeisk- og emerging markets’ nasjonalgjeld. I det øverste panelet til venstre kan man se hvordan prisen på disse konvergerer og at dette i vesentlig grad skyldes at kredittkvaliteten i Europa har blitt forverret (forsikringskostnaden har økt).

Panelet nederst til venstre viser hvordan prisen på konkursbeskyttelse i utviklingsmarkedene har gått ned relativt til Europa. For første gang i historien er disse nå på samme nivå. Er rollene i ferd med å byttes?

En god tommelfingerregel er at en oppgang må vare fire ganger så lang tid som den foregående nedgangen for at alle skal være overbevist om at det skal videre opp. Dette stemmer godt med det vi opplever nå, idet vi straks har opplevd 2 år med oppgang etter nedgangen i 2008 som varte 6 måneder.

Det synes å ha lite betydning om hvor mye det har steget i løpet i denne perioden ettersom det synes å være en konsensus om at markedet «skylder» investorene å komme tilbake til utgangspunktet for nedgangen. En form for omvendt gravitasjonskraft.

Denne gravitasjonskraften synes å være markert sterkere  jo nærmere vi kommer nordområdene. Verken Europa eller USA har opplevd tilsvarende og i Øst bærer Japan vitne om at den knapt er målbar.

Man må anta at dette kan være årsaken til at investorene syd, vest og øst for oss ikke deler vår optimisme annet enn verbalt.

Et godt eksempel på dette kan vi få ved å studere VIX-indeksen. Den måler om kurssikringsinstrumenter (opsjoner) er dyre eller billige. Er VIX-indeksen på et lavt nivå føler investorene seg trygge og et høyt VIX-nivå gjenspeiler usikkerhet.

Er den imidlertid på et svært lavt nivå tolkes dette som sløvhet i forhold til risiko og er den svært høy så råder panikken.

Studerer vi VIX-indeksen idag kan vi gjøre to observasjoner. For det første er den meget lav. Faktisk på nivåer som de tre siste årene har resultert i en del finansielle ubehag.

Den andre observasjonen av interesse er at forwardkurven til VIX-indeksen er usedvanlig bratt. Forwardkurven viser dagens VIX-nivå, samt nivåene hvor terminkontraktene (futures) på VIX handler. Det finnes børsnoterte terminkontrakter med forfall hver måned fra og med januar til og med juli 2011.

Disse handler til nivåer som er suksessivt høyere enn dagens VIX-nivå og reflekterer dermed investorenes syn på fremtidig utvikling.

Dagens lave nivå reflekterer antagelig at man forventer mindre børsaktivitet og dermed også lavere kursrisiko mellom jul og nyttår. Intuitivt skurrer det at lavere volum skal bety mindre kursutslag ettersom mindre tilstedeværelse på markedsplassene betyr at store ordre lett kan flytte kursene.

Mulig er det håp om at den kristne høytiden vil bli respektert av alle. Dette bør også skurre noe hos de som følger internasjonal utvikling.

Håp har imidlertid aldri vært en lønnsom strategi over tid i finansmarkedene, men i mangel av andre virkemidler er kanskje denne like grei som noen.

Håpet og troen på fremtiden synes deles imidlertid ikke av alle, hvis vi skal legge VIX terminprisingen til grunn. Forventningen til at noe vil skje i første kvartal er markert over dagens nivå og i tillegg stigende ut kvartalet. Deretter flater kurven ut noe, men er fortsatt stigende.

Det hele minner om kortspillet Black Jack (21) hvor man kan trekke så mange kort man vil, men taper dersom summen overstiger 21. Jo nærmere man kommer 21, desto nærmere er «avgrunnen». Man taper ikke suksessivt hvis man får en sum >21, men alt.

Markedsaktørene mener gjennom VIX-terminene noe av det samme. Jo lenger det går i tid før en korreksjon eller nedgang, jo mer risikoutsatt er man. Dette er forøvrig det motsatte av hva aksjestrategene uttrykker. Det har tatt 2 år og over 100% kursstigning (her til lands) for å overbevise samtlige om at markedet skal videre opp. Skal vi legge VIX-indeksen til grunn, synes flertallet av investorer å mene at fremtiden er noe mer usikker.

I det korte bildet er derimot situasjonen noe annen. Siste statistikk fra USA viser at per lille juleaften var 63% av investorene positive til den videre utviklingen i aksjemarkedet. I juli var det bare 20%. Nå er også kun 16% av de spurte negative til den videre utvikling. Begge er på henholdsvis høyest og laveste nivå på 5 år.

Den utmerkede spaltisten i Financial Times, Gillian Tett, minnet oss i julen om at hvis det er slik at modeller og prognoser er noe verdt, hvorfor var det da ingen av dem som forutså den finansielle kollapsen i 2008?

Kanskje verdt å ta med seg når avisene nå igjen fylles av de mest optimistiske spådommer.

I dagens kommersielle verden kan man med rimelig sikkerhet anta at tilbudet av TV-programmer reflekterer det seerene er interesserte i. Det vil derfor ikke komme overraskende at en kjapp gjennomgang av programbladet avslører at kriminalserier kommer tett etter nyheter i popularitet.

For at en slik serie skal bli populær må den på en kriminalgåte løses. Mangel på en løsning og/eller en skyldig vil etterlate seeren med et udekket behov. En utsatt løsning kalles en serie. Seeren kan imidlertid føle seg trygg på at behovet for en tilfredsstillende avslutning vil bli møtt.

I den virkelige verden er ikke dette alltid tilfelle. Mange ganger finner man ikke løsninger, men verre er det når løsningen ikke søkes eller offentliggjøres fordi den er upopulær eller setter myndighetspersoner i forlegenhet. Dersom noen andre enn den ansvarlige har fått skylden kalles det justismord.

Det vil neppe komme som noen overraskelse at jeg mener at hedgefond er blitt utsatt for dette. Forskjellen mellom Norge og andre land er at man her til lands har lukket øynene for at man internasjonalt har erkjent at det var andre som var skyld i de alvorlige anklagene som er blitt rettet mot hedgefond de to siste årene. Ytterligere erkjennelser vedrørende dette kom så sent som i forrige uke.

Påstand: ”Terra-skandalen” skyldtes at kommunene i Nord-Norge hadde tapt penger på investering i hedgefond.

Fakta: Kommunene hadde investert i pengemarkedsinstrumenter satt sammen av den amerikanske banken Citibank. Disse var allerede fra Citibanks side kraftig belånt og kommunene belånte dem ytterligere hos DnBNOR.

Påstand: Finankrisen skyldtes uregulerte hedgefond som var kraftig belånt.

Fakta: Finanskrisen skyldtes banker og boliglånsinstitutter som var hinsides belånt i forhold til sin egenkapital. I tillegg hadde disse konstruert finansielle instrumenter til egen vinning, blant annet bestående av boliglån, som ruinerte hundretusener av investorer og rammet verdensøkonomien. Blant de medskyldige var kredittratingbyråer som hadde gått gode for kvaliteten på disse lånene. Alle de impliserte var myndighetsregulert og under tilsyn.

Da verdien aktiva som bankene hadde som sikkerhet eller hadde investert i falt til langt under bankenes forpliktelser ble skattebetalere over hele verden tvunget til å redde dem fra konkurs. Dette ble gjort gjennom at sentralbankene ble tvunget til å overta de råtne aktivaene og samtidig gi bankene friske penger.

Påstand: Svindleren Bernie Madoff drev et hedgefond.

Fakta: Bernie Madoff var en aksjemegler som i tillegg drev aktiv forvaltning. Virksomheten hans var i tillegg myndighetsregulert og under tilsyn. Det var derimot en rekke pensjonskasser, hedgefond, privatpersoner og institusjoner som tapte på å ha investert penger hos ham.

En annen interessant og relevant saksopplysning er at en rekke banker i disse dager stilles for retten anklaget for å ha bidratt til svindelen.

Påstand: Ifølge den greske statsministeren var det ingen galt med økonomien i Hellas. Tvert imot var det hedgefond som for egen vinning forsøkte å ramme Hellas ved å gi inntrykk av dette.

Fakta: Den greske regjering ble avslørt i å ha løyet om tilstanden i landets økonomi. Disse løgnene ble avslørt av hedgefond, ikke av EUs overvåkningsorgan.

Påstand: Den tyske statsministeren og den franske finansministeren hevdet at hedgefond bidro til krisen i Europa gjennom at de økte lånekostnadene for de kriserammede landene. Disse politikerne forlangte og fikk igjennom et nytt regelverk spesielt beregnet på å ramme hedgefond.

Fakta: EUs eget granskningsorgan avslørte i forrige uke (etter at den ble anklaget for å skjule fakta) at den ikke hadde funnet noen bevis for at hedgefond hadde bidratt til krisen eller forverret den. Tvert imot hadde de bidratt til at krisen ble synliggjort.

Samtidig ble det avslørt at en amerikansk bank, som måtte ha $24 milliarder i krisehjelp under finanskrisen, hadde bedrevet markedsmanipulasjon av kredittderivater til egen vinning. Det ble fastslått at denne oppførselen hadde bidratt til å forsterke finanskrisen. Samme bank opplyste forøvrig nylig at den etter tredje kvartal har avsatt et beløp som tilsvarer $2.2 millioner per ansatt til bonuser. Banken har for ordens skyld 35.400 ansatte.

Påstand: Investorer kan tape mer enn innskuddet når de investerer i hedgefond. Denne påstanden ble fremsatt av norske Forbrukerrådet.

Fakta: Dette er galt. Man kan ikke tape mer enn innskuddet i fond (aksjefond, hedgefond, pengemarkedsfond, eiendomsfond etc) med mindre man selv belåner sin fondsandel.

Påstand: Det er mer risikabelt å investere i hedgefond enn aksjefond.

Fakta: Alle historiske data viser at det i gjennomsnitt er mindre risikofylt å investere i hedgefond enn aksjefond. Det er også derfor de kalles ”hedgefond” (sikringsfond).

Et godt og meget aktuelt eksempel på dette er Nobelstiftelsen. Den ble kritisert for å ha hatt for høy risiko og fått for dårlig avkastning på stiftelsesmidlene. I år har man bestemt seg for ytterligere å redusere aksjeandelen og benytte dette til å øke andelen hedgefond. Av Nobelstiftelsens midler er nå 20% plassert i hedgefond.

Hadde dette vært en kriminalserie ville seeren umiddelbart forstått at noe var galt dersom den anklagede ble presentert med så mange påstander. Hvis ikke ville det ikke vært et mysterium i utgangspunktet.

En akseptert etterforskningsteknikk er å starte med å kartlegge hvem som hadde motiv. Sagt på en annen måte søker man etter hvem som har tjent på forbrytelsen.

I finanskrisen er dette opplagt. De som startet krisen er opplagt kommet best ut av den. De har i tillegg tjent penger i alle faser av krisen:

Bankene laget produktene som skapte boligboblen. Bankene var så kraftig belånt at de måtte reddes med skattebetalernes midler. Bankene ble beskyttet slik at de kunne øke sine marginer under krisen. Banker er blitt avslørt i å ha lurt sine kunder under krisen til egen vinning. Banker stilles i disse dager for retten for å ha bidratt til Madoff-svindelen. Bankene har blitt subsidiert av skattebetalerne ved at de har fått adgang til å fortsette å låne penger av staten for deretter å låne disse tilbake til staten til høyere rente. Bankene har takket være disse subsidiene nå svært gode resultater og er nå i stand til å betale høye lønninger og bonuser.

Hvis det ovennevnte er riktig, hvorfor blir ikke bankene i siste scene geleidet bort i håndjern? Enhver kriminalserie ender jo med dette eller verre. Svaret ligger i at bankene hele tiden har vært regulerte og under myndighetenes (manglende) tilsyn. Hvis disse ble satt på tiltalebenken ville det raskt bli spurt om hvordan det hele var mulig samtidig som myndighetene overvåket dem. Dette ville rokke ved tilliten både til regulerende myndigheter og regjeringer.

Av denne grunn har man valgt å la nettopp dette mysteriet ende som det begynte, med et stadig mer åpenbart justismord som man håper seerne, bedriftene som gikk konkurs, sparerne som tapte sine penger, pensjonistene som tapte sine pensjoner og de som ble arbeidsledige glemmer så fort som mulig.

Hensikten med at man straffes når man har gjort noe galt er at man skal forstå at det følger negative konsekvenser med adferd som skader andre. Straff skal med andre ord bidra til en positiv adferdsendring.

I dette tilfelle har myndigheten i stedet gjort alt de har kunnet for å gi andre skylden. De virkelige synderne fikk ikke bare all hjelp, men ble i tillegg premiert for sin innsats. Et interessant og revolusjonerende alternativ til kriminalreform. Vesentlig mer sannsynlig er det imidlertid at man gjennom dette er sikret at historien gjentar seg.