Kvantitative investorer og analytikere mottok for to uker siden den triste nyheten om at Benoit Mandelbrot var død, 85 år gammel.

Mandelbrot pionerte fraktalgeometrien som beskrev at alt som observeres kan brytes ned i mindre komponenter som er identisk med det vi initielt observerte. Dette gjaldt også børskurser.

Lange trender består av mindre trender som har samme karakteristika som de lange trendene. Kortere trender kunne igjen brytes ned i enda kortere bevegelser som også var identisk med den vi hadde observert også videre.

Benoit Mandelbrot var også en pioner innenfor risikoanalyse og mange kjenner til ham nettopp på grunn av dette. I 2004 utgav han boken «The (Mis)behaviour of Markets» sammen med Richard Hudson.

Grunnlaget for de fleste risikoanalyser er historikk. Tidligere erfaringer er således ment å gi oss data for fremtidige hendelser. Dette kan så være, men hva med når det skjer noe som aldri har hent før?

Mandelbrot hevdet at algoritmene som idag benyttes har det til felles at de undervurderer risikoen ved å investere. Ifølge Mandelbrot var det to karaktertrekk ved børsutvikling. Han kalte disse for Joseph og Noah effektene. I førstnevnte som han betegnet som det normale, kunne vi forvente oss at en periode med gode år ble etterfulgt av en periode med dårlige år.

I den andre, Noah, hendte det noe plutselig og katastrofalt. Krakket i 1987, World Trade Center anslaget og, for mange, the Flash Crash 6. mai i år er blant slike.

Risikoalgoritmer modellerer kun førstnevnte ifølge Mandelbrot og dette skjer på tross av at historien viser at Noah situasjoner inntreffer langt oftere enn statistikkbaserte modellene tilsier. Modellene benytter feil forutsetning idet de tar utgangspunkt i at utviklingen vil følge hva man matematisk kaller en «normalfordeling».

I mangel på forståelse for det ukjente, baseres fortsatt de fleste risikoanalyser seg utelukkende på det vi allerede har observert. Vi forventer med andre ord at historien skal gjenta seg.

Observerte svingninger og samvariasjoner danner grunnlaget for det som kalles Value-at-Risk, forkortet til VaR. Vår VaR-faktor er det potensielle investorer oftest spør om. Med det menes hvor store daglige prosentuelle svingninger har vi med en sikkerhet på 95%. Siden fremtiden er ukjent vil man bruke fortiden som pekepinn.

Min sterkt kvantitativtbelastede kollega Øyvind Tvilde gjorde forleden følgende observasjon: I 2007 var det daglige standardavviket på Oslo Børs på 1.27%. Det vil si at i 2 av 3 børsdager befant vi oss innenfor en slik bevegelse målt fra foregående dags slutt. Det var og er helt vanlig å bruke et slikt tall som grunnlag for fremtidige vurderinger av risiko. Man har tross alt rundt et helt år med daglige observasjoner å basere seg på.

Et daglig standardavvik på 1.27% betyr eksempelvis at vi kun står i fare for å oppleve en daglig kursbevegelse på over 5% i én dag i løpet av 90 år. Blant de som baserer seg på dette er både myndigheter og de som låner ut penger til aksjehandel.

Da støvet hadde lagt seg det påfølgende året, viste det seg at de daglige svingningene hadde vært nesten 2.5 ganger så høye som i 2007. Minst like interessant er det å vite at om man var klarsynt og visste at dette standardavviket skulle bli så høyt, så hjalp heller ikke dette.

Putter man nemlig det daglig observerte standardavviket i 2008 (3.12%) inn i en risikomodell som baserer seg på normalfordeling, får man til svar at en kursbevegelse på over 5% «kun» skal inntreffe på 14 av årets børsdager. Fasiten viste imidlertid at det skjedde 20 ganger – altså 40% oftere enn modellen tilsa etter at det faktisk hadde skjedd!

Nassim Taleb, den risikoopptatte filosofen, tidligere hedgefondsforvalteren og forfatteren, advarte nylig om farene ved å benytte både slike modeller og tenkning gjennom rådet: «Don’t mistake the unobservable for the improbable». Det er dessverre mindre enn 2 år etter den verste finanskrisen siden 30-tallet og allerede lite som tyder på at disse erfaringene og dette rådet i noen særlig grad følges.

Bloomberg spaltist Matthew Lynn mener at Volcker-regelen og nasjonale reguleringer vil gjøre livet svært usikkert og surt for de som har hatt det som jobb å skaffe banker inntekter gjennom egenhandel.

Ikke bare har noen av verdens mest fremgangsrike banker innenfor egenhandel «valgt» å slutte med denne aktiviteten, men arbeidsledigheten blant slike tradere har gjort at de har vansker med å få jobb andre steder.

Ambisjonen om å kunne drive denne aktiviteten videre i fond med investorkapital, har blitt møtt med uventet mye skepsis.

Før finanskrisen løp markedet ned dørene til tradere som hadde sluttet hos Goldman Sachs, Morgan Stanley og andre. Erich Mindich og Christian Siva-Jothy fikk rundt $3 milliarder hver i investorkapital før fondene deres hadde gjort sin første investering.

Etter finanskrisen er bildet ifølge Matthew Lynn helt annerledes. I stedet for at investorene stuper inn i disse fondene, fokuserer de heller på forskjellene som er i det å drive egenhandel i en bank kontra et fond.

De mest åpenbare fordelene man har hatt som trader i bank er at:

– man har sluppet å stille sikkerhet for posisjoner

– man har ikke løpt noen risiko for tap av egne penger

– man har alltid hatt tilgang på kapital

– man har kunne ta mange ganger så høy risiko enn det som tillates i fond

– myndighetene stiller opp dersom det går virkelig galt

Utenfor bankenes trygge havn finnes det ingen slike goder. Matthew Lynn mener derfor at det må være langt bedre ting disse traderne kan gjøre enn å risikere egne penger gjennom å starte investeringsfond. Disse er både kostbare å sette opp og investorer som måtte være interessert i å få midlene sine forvaltet krever i tillegg at forvalteren også må ha sine egne penger i fondet.

Lynn mener at tradere i banker har opplagte karaktertrekk som like godt kan komme til anvendelse innenfor andre områder av næringslivet. Han betegner disse typene som:»Self-glorifying, hyper-competitive young men and women with micro-second attention spans».

Basert på disse egenskapene foreslår han foreslår følgende alternative yrkesvalg for gruppen:

Social networking entreprenør. Fokus begrenset til én ting, men bare i noen få minutter vil være et pluss her.

Skilsmisseadvokat for hedgefond-koner (angivelig vil halvparten av dem skille seg på grunn av inntektsbortfall i løpet av de neste 5 år). Din naturlige aggresjon vil komme til verdifull nytte her.

Piratforhandler utenfor kysten av Somalia. Har du en gang klart å true noen til å kjøpe subprime-obligasjoner, er noen ungdommer utstyrt med jolle og rusten AK-47 ingen utfordring.

Saksbehandler i Finanstilsynet. Du kan alle triksene så utfordringen blir å forhandle deg frem til en bonus som belønner deg for hver avsløring du gjør. Sørg bare for at det ikke legges et tak på denne bonusen.

Personlig shoppingassistent. For den som er vant til å handle med andres penger passer denne jobben som hånd i hanske.

Lynn avslutter med å skrive at det finnes plenty andre muligheter. Bare fordi du har mistet jobben, har du fortsatt dine ferdigheter i behold. Det er bare snakk om å finne et nytt område for anvendelse.

Forfatteren Michael Lewis (Liar’s Poker og The Big Short) ser imidlertid annerledes på dette. Bankene har tjent altfor godt på denne aktiviteten til at de uten videre legger den ned. Han sammenligner derfor «forsvinningsnummeret» til egenhandlerne med en haifinne som forsvinner fra havoverflaten. Det at du ikke lenger ser finnen betyr ikke at haien er borte.

Nassim Taleb skrev for mange år siden en bok som hadde tittelen «Fooled by randomness». Forøvrig den beste boken Taleb har skrevet etter undertegnedes mening.

Poenget til Taleb i boken er at de fleste er raske til å ta æren for tilfeldigheter, fremfor å erkjenne at man kun har hatt flaks. Det er ikke noe galt med flaks, men det vil sannsynligvis ende galt hvis man satser på flaks som en strategi for å tjene penger.

Det er menneskelig adferd og svakhet som er skyld i at vi ofte ikke er mer ydmyke for at resultater ofte kan være et produkt av tilfeldigheter. Statistiske metoder finnes som kan skille det virkelige fra det tilfeldige, men disse blir av forståelige grunner sjelden anvendt.

Er man bare sta og spår oppgang lenge nok så får man rett. Kloden vår har tross alt i hovedsak hatt fremgang til nå og med mindre vi er skyldige i den verste resursmessige forvaltningsjobben siden opprinnelsen, er oddsene gode for at solen står opp i morgen også.

De siste dagene har fokus ligget på den kraftige oppgangen som Oslo Børs har hatt siden juli. Merkelig nok er mange av dem som tar «æren» for å ha spådd denne oppgaven identisk med de som sa at Oslo Børs ville stige kraftig fra årsskiftet.

Faktum er at de har blitt reddet av tidevannet. Når tidevannet kommer inn løftes nemlig alle båter. Tidevannet denne gangen består av en fortsatt høy kinesisk etterspørsel etter råvarer, økende investoretterspørsel etter samme og fortsatt vekst i de fremvoksende markedene. Oslo Børs er en båt som løftes av dette.

Dette bekreftes både visuelt og matematisk gjennom at det er en signifikant korrelasjon mellom Oslo Børs og indeksene for fremvoksende markeder og råvarer. Det har således lite for seg å rope ut hvor «billige» norske aksjer er til enhver tid. Det er nemlig uansett tidevannet som bestemmer når disse skal stige i verdi. Det er følgelig en tidevannstabell man burde skaffe seg.

Et ytterligere godt poeng er at fulgte man utviklingen på «tidevannet», så unngikk man å bli skremt eller stoppet ut av det norske markedet da det falt til et nytt bunnivå i juli. Tidevannet var nemlig klart på vei inn.

Nedenstående chart viser sammenhengen mellom Morgan Stanley’s Emerging Markets aksjeindeks og Standard & Poor/Goldman Sachs’ råvareindeks (tidevannet), samt Oslo Børs aksjeindeks (båten). Tallene viser i dette tilfellet at båten har steget noe saktere enn vannet.

Tre interessante ting har skjedd den siste tiden. La oss ta den gledelige først. De fleste av verdens aksjemarkeder har nå endelig klart å dra seg opp til positiv avkastning målt siden årsskiftet. Dette er garantert til stor lettelse for alle som ved slutten av fjoråret proklamerte at dette ville bli et rekordår.

Det neste som har skjedd er at stadig flere pensjonskasser er blitt tvunget til å innrømme at de ikke vil klare å møte sine pensjonsforpliktelser. Årsaken til dette er at de har hatt langt lavere avkastning (les: større tap) i sine porteføljer enn forventet.

Det tredje som har skjedd er at den risikoopptatte forfatteren Nassim Taleb, mest kjent for å ha skrevet boken «Black Swan», har anbefalt de som tapte penger på aksjer under finanskrisen å saksøke den svenske Riksbanken.

Taleb hevdet i et intervju at Riksbanken burde stilles til ansvar for at den i 1990 tildelte Nobelprisen i økonomi til Harry Markowitz, Merton Miller og Bill Sharpe. Taleb hevder deres modeller er feil ved at de undervurderer risikoen i aksjer. Berømmelsen og anerkjennelsen Nobelprisen medførte har resultert i at investorer over hele verden har valgt en for høy allokeringer til aksjer.

Problemene som pensjonskasser og andre institusjoner globalt nå befinner seg i skyldes enkelt og greit at de eksisterer et misforhold mellom deres inntekter (avkastning) og deres forpliktelser (pensjonsutbetalingene).

Påstanden kunne gjerne blitt hengende i luften hadde det ikke vært for at forvaltningen til en gruppe av investorer som har gjort det langt bedre enn både aksjemarkedet og de nevnte pensjonskassene. Dette gjelder ikke bare i finanskrisen men faktisk i flere tiår.

Gruppen er stiftelsene og legatene som tilhører og forvaltes av de amerikanske Ivy League universitetene. Av disse er det Yale universitetet som har gjort det suverent best.

Ikke bare har Yale hatt en avkastning som har slått samtlige institusjonelle investorer i USA, men Yale har også hatt betydelig lavere risiko enn de nevnte.

I Norge tillates ikke pensjonskasser å ha en Yale-lignende portefølje. Dette er interessant i og med at Norge på så mange områder nettopp er kjent som et foregangsland. Nytenkning har gjort det mulig for Norge å ligge i forkant av teknologisk utvikling, telekommunikasjon, våpenindustri, shipping, oljeleting, markedsplass for omsetning av kraft etc etc. Felles for disse næringene er at deres nytenkning ikke har blitt detaljstyrt av noe departement.

Selv konklusjonen til Senior Supervisors Group 2008 (bestående av reguleringsmyndighetene i Frankrike, Storbritannia, Sveits, Tyskland og USA) imponerer ikke myndighetene her til lands. Denne hadde som oppgave å undersøke hvem som klarte seg godt under finanskrisen og finne ut hva disse gjorde annerledes. Konklusjonen deres er som følger:

«Most firms that avoided significant unexpected losses used a wide range of risk measures to discuss and challenge views on credit and market risk. These firms tended to use processes and measures that could be adjusted to reflect new circumstances, and they understood the limitations of individual risk measures.»

I Norge tillates ikke slikt. Man kan spørre seg om hensikten med denne type studier hvis vi ikke skal ta lærdom av dem.

Det er opplagt en rekke aktører som ikke ser seg tjent med at Yale-modellen tillates i Norge og myndighetene har i så måte ikke vært vanskelige å be om støtte for dette.

Yale porteføljen består nemlig av:

Alternative investeringer (Private Equity & Hedgefond)          52%

Realaktiva (eiendom & råvarer)                                            28%

Aksjer (amerikanske & internasjonale)                                  20%

Denne porteføljen har siste 10 år gitt Yale en annualisert avkastning på 17.4%. Dette utgjør en totalavkastning på 397%. Verdensindeksen for aksjer har i samme periode gitt en annualisert avkastning på -1.94% og en totalavkastning på -17.76%.

Det er nærmest utrolig at mange års erfaring med moderne porteføljeteori, nå også støttet av undersøkelser gjort av internasjonale tilsynsmyndigheter skal ignoreres på grunn av politisk prestisje.

Eksempelvis har amerikanske pensjonskasser fortsatt budsjettert med en årlig porteføljeavkastning på 8% til tross for at aksjer ikke har gitt positiv avkastning de siste 11 årene og statsobligasjonsrenten ligger på 2.6%.

Ingen synes å stille spørsmål med hvordan pensjonskassene skal klare dette gitt disse allerede kjente faktorene. I tillegg finnes en opplagt ukjent faktor som bør tas med, nemlig usikkerheten og utfordringene knyttet til den fremtidige utviklingen i verdensøkonomien.

Denne motviljen mot nytenkning kan lede til «sudden death» når det gjelder fremtidige pensjonsutbetalinger. Ansvarlige politikerne skal få problemer med gjenvalg om så skjer. Det er nemlig de færreste som har et oljefond de kan benytte dersom de begår feil.