I går kom det endelig gode nyheter for alle de som har ropt «løp & kjøp» aksjer siden årsskiftet. Riktignok må man overse det faktum at Oslo Børs har falt 11% i dette tidsrommet og i går hadde sin verste dag av året med en nedgang på 5%.

Den gode nyheten kommer fra USA. Der registrerte ARMS-indeksen på New York Stock Exchange (NYSE) det 5te høyeste nivået siden 2001.

ARMS indeksen måler salgspress i forhold til volum og i går var med andre ord dette salgspresset det femte høyeste man har opplevd på hele 10 år.

Dette er svært gode nyheter for alle som fortsatt ikke kan få kjøpt nok aksjer. Med et slikt salgspress var det ingen fare for å presse kursene oppover, man kunne bare stå med åpne armer og ta imot fossefallet av aksjer som skulle selges.

Med litt flaks fikk alle som behøvde å selge i går gjort dette (S&P-500 var jo tross alt ned 3%) og vi kan håpe på en reaksjon til oppsiden.

Det er idag temmelig kraftige motstridende signaler mellom det som rentemarkedet forteller oss og de forventningene man kan lese til aksjemarkedet.

Ikke det at det nødvendigvis er et misforhold mellom lave renter og positiv økonomisk utvikling, men i dette tilfelle er rentene satt ned og likviditet tilført nettopp for å forsøke å få i gang en positiv økonomisk utvikling.

Nyhetene vi mottar om det amerikanske boligmarkedet, Europa og sysselsetting er ikke positive. Av denne grunn har ytterligere krisestøtte måtte tilføres i en periode hvor man hadde forventet å trekke tilbake likviditeten fra en rekke av tiltakspakkene som ble vedtatt i 2008. Sagt på en annen måte, hadde man forventet at både den globale og de regionale økonomiene nå ville gå for egen om ikke full maskin.

Det som er et paradoks er at når dette ikke har skjedd så synes ikke det å ha hatt noen påvirkning på de optimistiske aksjeprognosene. I USA viser en studie lagt frem av Russel Research at 47% (opp fra 28%) av amerikanske porteføljeforvaltere mener at amerikanske aksjer er undervurdert. I Norge kan jeg ikke huske at det tilsvarende tallet noen gang har ligget under 100%.

Når det gjelder rentenivået er det to observasjoner jeg har lyst å gjøre. Begge dreier seg om renteutviklingen på lange (10 års) statsobligasjoner i USA og Europa. Chartet under viser utviklingen i de amerikanske og man kan se hvordan denne renten stuper ved hver krise i de finansielle markedene. Dette som følge av at myndighetene er tvunget til å redusere renter i et forsøk på å redde markedene og økonomiene.

Mitt første poeng er at renten allerede er på vei ned igjen, noe som reflekterer den labre økonomiske aktiviteten jeg allerede har nevnt.

Det andre poenget er at til tross for at man idag bare får 2.6% årlig rente for å låne ut sparepengene sine til den tyske stat i 10 år og 3.1%  for å låne tilsvarende til USA, så går investorer mann av huse for å gjøre nettopp dette.

Hvis 2.6% og 3.1% årlig rente er en «riktig» betaling for å ha sparepengene nogenlunde trygt i de neste 10 årene, så står dette i et massivt misforhold til forventningene man har til avkastningen i aksjemarkedet. Enten tar markedet for statsobligasjoner feil eller så er det aksjemarkedsforventningene som er riv ruskende gale. Hvis størrelse teller når det gjelder troverdighet så er rentemarkedet langt foran.

Et annet eksempel på hvilken avkastning investorene er tilfredse med for tiden kan vises ved at emisjonen på $40 milliarder i amerikanske statsobligasjoner med 2 års løpetid denne uken ble overtegnet tre ganger; til en årlig rente på 0.738%.

Et tredje poeng er at det er et paradoks at disse og en rekke andre land låner til stadig lavere rente samtidig som deres statsfinanser svekkes. Dette forteller mye om situasjonen vi nå befinner oss i.

Hvis det er  statsobligasjonsrentene som er riktige er det mye som tyder på at risikoen i aksjemarkedet for tiden er er undervurdert. Dette kommer vel neppe som en bombe på de som har sittet med aksjer i år.

Det som forbauser meg er at mens vi på alle måter nyter godt at vi befinner oss i en tid av kontinuerlig forandring, så er det allikevel noen ting som vi innbilles ikke forandrer seg overhode. Blant disse er metodene for verdsettelse av aksjer. Price/Earning, eller markedsverdien på selskapet i forhold til inntjeningen på norsk, er blant disse.

Én ting P/E-forholdet ikke tar hensyn til er risiko, noe som er mangelfullt for å si det forsiktig. Det vil være temmelig intuitivt for de fleste å forlange en lavere kurs man kjøper en aksje til hvis risikoen er høy, idet sannsynligheten for måloppnåelse da er mindre. Dette hensyntas sjelden eller aldri. P/E-nivåer som var en god kjøpsmulighet tilbake i tiden benyttes idag ukritisk til å anbefale aksjer, til tross for at risikonivået nå er høyere.

Dette har europeiske og amerikanske pensjonkasser fått lære på den harde måten. De fleste av disse har nemlig benyttet etablerte «sannheter» som at «Langsiktig investering i aksjer er den beste spareformen» og P/E som grunnlag for å sette sammen sine investeringsporteføljer. Hensikten med deres investeringer er å sikre en avkastning som sørger for at pensjonistene de har forpliktelser overfor mottar sin rettmessige pensjon i fremtiden.

Nedenstående chart viser utviklingen på europeiske aksjer de siste 10 år. I stedet for den tosifrede årlige avkastningen man hadde forventet har man, selv etter mottatt utbytter, tapt over 30%!

Situasjonen idag er at mange  pensjonskasser sliter med så stor underdekning i forhold til fremtidige forpliktelser at de ikke har noen risikokapasitet. Dermed tvinges de til å kjøpe statsobligasjoner for i det hele tatt å være sikret en positiv avkastning, selv om de vet at en årlige rente rundt 3% ikke vil bringe dem i mål.

Andre investorer har også lært av smertefull erfaring. Banker plasserer heller sine nærmest gratis krisepakker i trygge statsobligasjoner enn å låne dem ut. Dette forteller en god del om hvordan de ser for seg fremtiden.

Selv forventer jeg ikke et økonomisk Armageddon slik etterspørselen etter statsobligasjoner indikerer. Jeg registrerer imidlertid hva markedet faktisk forteller og ikke bare hva som sies utad. Av denne grunn bør man ikke blindt stole på mangelfulle og gamle forholdstall, men sørger for å ta seg godt betalt hvis vi man først skal ta risiko.

I ukens nummer av Kapital er Oslo Børs uenige i påstanden om at de er en dyr markedsplass for opsjoner. Børsen viser isteden til at de ved nyttår senket handelsavgiftene sine med 25-40%.

Dette høres i første omgang imponerende ut, men bare i første omgang. Utgangspunktet er at avgiftene på opsjonshandel ved Oslo Børs har ligget milevis over andre markedsplasser. Dette medfører at de fortsatt er markert høyere, selv etter at de senket avgiftene med 25-40%.

Ved siden av å  fortelle om hvor urimelig disse avgiftene var i utgangspunktet, er det også en forklaring på hvorfor ETF»er som OBX BULL og OBX BEAR på kort tid har kapret en langt høyere markedsandel enn OBX futures.

Oslo Børs er én av flere børser som ikke har klart å tilpasse seg overgangen fra monopol til konkurranseutsatt virksomhet. Kombinasjonen av globaliseringen og elektronisk handelstilgang har desimert monopolene reelt sett flyttet det meste av verdens børshandel ut i Cyber Space.

Det finnes noen opplagte ulemper med dette; blant disse regulatoriske. Imidlertid er det slik at når markedsaktørene tvinges til å velge mellom, på den ene siden, en børs som fortsatt oppfører seg som en monopolist og på den andre siden en billigere og mer likvid markedsplass – så velges sistnevnte.

Oslo Børs er helt sikkert uenig i denne påstanden, men den er enkel å bevise. På engelsk brukes uttrykket: «The proof is in the eating of the pudding» både om mat og i overført betydning. Selv etter at Børsen senket avgiftene, foregår 80% av opsjonshandelen utenfor Oslo Børs.

I rest my case.

I gårsdagens blogg forsøkte jeg å vise Europas betydning for den globale økonomien og hvorfor man bør hensynta denne. Jeg har ikke tenkt å terpe på dette temaet, men det kan allikevel være interessant å se hva markedet virkelig tenker.

Alle som har vært en stund i markedene vet at det er sjelden en analyse publiseres, og spesielt i media, hvis den ikke har til hensikt å selge et case, påvirke markedet eller skaffe seg corporate oppdrag. Følgelig må man alltid påregne at det er en bias i analyser som på en eller annen måte vil være til fordel den som har laget den. Analyser er med andre ord ikke nøytrale vurderinger.

Dette må imidlertid ikke oppfattes slik at den som er ansvarlig for analysen ikke har tro på det de skriver. Det finnes definitivt eksempler på analyser som har vært utarbeidet hvor man kan trekke dette i tvil, men i det store og hele tror jeg analyser lages i god tro. Det er bare at positive momenter overdrives og negative faktorer utelates eller undertrykkes.

Når det gjelder utviklingen i Europa, som jeg var inne på i går, ble jeg etter at jeg skrev artikkelen gjort oppmerksom på en interessant sak. Man kan gjerne kalle det en forskjell mellom kart og terreng. Kartet er alle de positive analysene som legges frem. Terrenget er hvordan aktørene i virkeligheten agerer.

Chartet under viser forskjellen mellom forventet utbytte på europeiske aksjer i 2011 og 2013. Siden det er en klar sammenheng mellom økonomisk utvikling og evnen til å utbetale utbytter, er denne ganske relevant.

Det er idag mulig å kjøpe og selge fremtidige utbytter på børs og grafen viser derfor hvordan aktørene faktisk posisjonerer seg. Dette er til stor forskjell fra hva de hevder utad.

Grafen viser ikke bare at det er fallende utbytteforventning i de kommende årene, men at en slik dyster forventning kun er registrert i 2% av alle observasjoner man har. Finanskrisen var, som man kan se, ikke i nærheten av å fremprovosere et slikt dystert syn.

Spørsmålet en investor må stille seg er om man skal høre på hva de sier eller se på hva de gjør. For ordens skyld synes jeg fremtiden som denne grafen indikerer er i overkant dyster. Jeg håper for alles skyld at jeg har rett i dette og satser også penger på det.

Et halvt døgn med kraftig stigende aksjekurser bak oss og en forventet positiv åpning på de europeiske børsene, gir oss en anledning til å tenke gjennom situasjonen i Europa med litt lavere skuldre enn når konkursryktene hagler og kursene stuper.

Spørsmålstillingen er om problemene i Europa er en trussel man bør ta hensyn til eller er det riktig som de fleste innenfor finansmarkedet har gjort, nemlig å forsøke å ignorere disse?

Sistnevnte strategi kan ikke sies å ha hatt suksess til nå. Ufattelige mange milliarder med spare- og pensjonsmidler har gått tapt som følge av at man ikke har hensyntatt problemene i Europa og de mulige konsekvensene disse kan ha på den globale økonomien.

Riktignok skal vi ikke overdrive veksten i dette området selv uten problemene i PIGS-landene. Det er verken i Europa eller USA motoren i verdensøkonomien ligger eller har ligget i mange år nå. Selv Europa med tenning på alle plugger blir anemisk når man sammenligner med de fremvoksende markedene i Asia generelt og Kina spesielt.

Det er nemlig ikke veksten i Europa som er viktig men etterspørselen fra regionen. Svakere europeisk økonomi vil redusere den europeiske etterspørselen etter varer og tjenester og dermed gå utover et langt større område.

Kina er idag verdens største eksportør av varer. Hele 25% av Kinas bruttonasjonalprodukt kommer fra eksport.

EU importerte i 2009 varer for $215 milliarder fra Kina. Eksporten til Kina var på $82 milliarder og EU rykket med disse tallene opp på toppen av listen som Kinas viktigste handelspartner.

EU importerte i 2009 varer for $160 milliarder fra USA, men samtidig eksporterte de varer for $204 milliarder til samme. Nettoeffekten blir derfor mindre her.

Dette betyr at den økonomiske utviklingen i Europa ikke er uvesentlig for veksten i både USA og Kina og således har den en stor betydning for utviklingen i verdensøkonomien. Sagt på en annen måte; fortsetter det å gå dårlig i Europa vil vi alle komme til å merke det. Spesielt i en tid hvor de fleste land fortsatt strever med å hente seg opp fra finanskrisen.

Det er således nærmest uforståelig at mange har valgt å overse problemene i Europa.

En gallup gjort av nyhetsbyrået Bloomberg viste at gjennomsnittsforventningen til utviklingen i den amerikanske aksjeindeksen S&P-500, innhentet hos 2000 analytikere, var en oppgang på 27% frem til mai 2011. Denne gallupen ble gjort i midten av mai og man kan trygt si at optimismen deres umiddelbart ble møtt av betydelig motvind.

Kjente strateger hevdes også å ha samme oppfatning. Ifølge et nyhetsbrev jeg leste i går morges var 12 av 12 spurte strateger positive til utsiktene for aksjemarkedet. Det nyhetsbrevet ikke nevnte var at samtlige av disse hadde hatt det samme syn ved inngangen til 2010.

Dette minner meg forøvrig om børsfallet i 2000-2001 hvor analytikere og strateger kontinuerlig ropte løp og kjøp helt inntil flyene traff World Trade Center. Dette på tross av at aksjemarkedene verden over da hadde vært i nedgang i over 1 år.

Så godt som samtlige av disse benyttet WTC-anledningen/unnskyldningen til å endre sine anbefalinger til «selg». 3 måneder senere var markedene 20% høyere. Ved årsskiftet 2001/2002 var de igjen tilbake med kjøpsanbefalinger. En nedgang på 8% fulgte umiddelbart før kursene tok seg opp til utgangspunktet. Stemningen i markedet ble raskt en av: «Hva var det jeg sa!» og kjøpsanbefalingene forsterket. Det skulle til slutt vise seg at optimistene fikk rett, men først etter et ytterligere kursfall på 31%.

Dagens optimisme er utelukkende basert på analyser av selskaper og tar ikke hensyn til makrobildet. Man både ville ha trodd og kunne forvente at man med basis i erfaringer, spesielt de tre siste årene, hadde lært seg at det kan være meget kostbart å overse makrobildet. Mulig kan dette også være forklaringen til at 93% av amerikanske fondsforvaltere i år har vist en svakere utvikling enn indeksen de måler seg mot.

Den tidligere stjerneforvalteren av universitet Yale’s Endowment Fund, David Swensen – som selv alltid har regnet seg som en hardnakket bottoms up analytiker, foreleser i disse dager nettopp om faren av å overse makrobildet.

Kombinasjonen av globalisering og elektroniske handelssystemer over internett gjør at markedene reagerer mer spontant og unisont på nyheter. En meget lokal hendelse i et lite land på den ene siden av kloden kan få stor betydning for en hel verdensdel på den andre, eller for den saks skyld på hele kloden.

Når det gjelder tilstanden i Europa kan vi notere at aksjemarkedet representert ved MSCI Europe mildt sagt har hatt en svak opphenting siden bunnen av finanskrisen. Dessverre var ikke 5 år med oppgang etter at Dot.com-krakket nok til å nå opp til utgangspunktet fra 2000. Dette er naturlig nok til stor fortvilelse for europeiske pensjonskasser som har blitt foret opp på parolen om at aksjer var det som ville gi høyest avkastning.

Målt over de siste 10 årene har en gjennomsnitts europeisk aksjeportefølje falt med 38%. Underdekningen i forhold til fremtidige pensjonsforpliktelser begynner derfor å bli et betydelig problem.

EU vedtok for kort tid siden en finansiell redningspakke på €750 milliarder for å rette opp den økonomiske slagsiden PIGS-landene befant seg i.

Denne til tross; etter en kortvarig gledesreaksjon over krisepakken har euroen satt ny bunnkurs og utviklingen i aksjemarkedet virker heller ikke særlig overbevisende. Studerer man målgruppen for krisepakken, PIGS-landene, vil man se at lånekostnadene til disse landene nå faktisk er høyere enn før krisepakken ble vedtatt.

Nedenstående chart viser utviklingen på årlig merkostnad i prosent som PIGS-landene i gjennomsnitt må betale for å låne penger i forhold til Tyskland. Den skarpe «V»en helt til høre på grafen viser hvor kortsiktig glede man fikk av redningspakken.

Basert på Europas betydning for utviklingen i verdensøkonomien, samt analytikere- og strategers manglende hensyntagen av makrofaktorer, kan det være greit å se om denne stressindeksen endrer retning før man blindt omfavner det ovennevnte kursmål.