Case study 1
Fjorårstviklingen i staten Californias pensjonsfond, CalPERS, ble nylig omtalt i en norsk næringslivsavis. Artikkelen var hentet fra et amerikansk tidsskrift som omhandler pensjonskasser, men som dessverre var misforstått på flere punkter og dermed forsvant hovedpoenget.

Hovedpoenget i originalen var at CalPERS hadde endret strategi som følge av mediaomtale. Denne omtalen som ble gitt i 2007 ga styret en oppfatning om at den $5.7 milliarder store hedgefondporteføljen de satt på ikke inneholdt nok risiko.

Det vites ikke hva som var CalPERS opprinnelige tanke med hedgefondinvesteringen, men de fleste kunnskapsrike investorer som plasserer midler i hedgefond gjør dette enten for at de ønsker å ta lavere risiko enn eksempelvis i aksjer eller de ønsker å diversifisere en større portefølje. Det siste vil man ikke oppnå dersom hedgefond og aksjer korrelerer.

For å få porteføljen mer lik aksjer besluttet CalPERS derfor å implementere en ”equity overlay strategy” som bestod i å kjøpe terminer på flere aksjeindekser og legge disse inn i samme portefølje.

Etter å ha tapt $1 milliard dollar på 1 år som følge av endringen besluttet styret å nedlegge ”equity overlay” strategien. Tapet ble realisert og man gikk tilbake til den gamle metoden. Verre tidspunkt kunne man knapt funnet for begge beslutninger.

Case study 2
Min forrige artikkel (omhandlenede utviklingen hos de amerikanske Ivy League-universitetene) viste seg å være betimelig, idet Financial Times den påfølgende dag hadde et langt og meget godt intervju med David Swensen.

Swensen er meget høyt respektert innen internasjonal finans, mye forankret i den ekstraordinært gode utviklingen han var ansvarlig for som forvalter av Yale’s pengebinge. Av samme grunn henviser mange til ”Yale-modellen” for forvaltning som en nær optimal kombinasjon av avkastning og risiko.

1812.79% avkastning
I 20 års perioden frem til 2008 leverte Yale en årlig gjennomsnittsavkastning på 15.9%. Akkumulert betyr dette en avkastning på 1812.79%. Til sammenligning var den annualiserte avkastningen i aksjer (MSCI-World Stock Index) på 6.84% over samme periode. Akkumulert og til sammenligning tilsvarer dette en avkastning på 275.56%. De fleste vil oppfatte denne forskjellen som oppsiktsvekkende. Forøvrig har Yale slått så godt som alle pensjonskasser og institusjoner verden over. Yale porteføljen er totalt på $16 milliarder.

Ifjor tapte imidlertid Yale 25% og i denne anledning spurte Financial Times om Swensen ville ha gjort noe annerledes. ”Nei” var det enkle svaret. Grundig planlegging som har gitt solid meravkastning over 20 år forkastes ikke av én enkelt negativ observasjon. Med andre ord: ”Don’t fix something that’s not broken”.

Dette er porteføljeallokeringen til Yale:

Hedgefond 25.1%
Amerikanske aksjer 10.1%
Obligasjoner 4.0%
Internasjonale aksjer 15.2%
Private Equity 20.2%
Råvarer, eiendom 29.3%
Kontanter (-)3.9%

Yale og de andre universitetene bruker ikke bare tid på allokering og vekting av de ulike aktivaklassene i porteføljen, men mye tid går også med til å plukke forvaltere til nevnte aktivaklasser og følge med på at disse holder seg til planen.

På spørsmål om han kunne fortelle de viktigste egenskapene ved valg av forvaltere svarte Swensen: ”The most important thing is character and the quality of people”. Dette står i grov kontrast til Norge hvor de fleste aldri har møtt forvalteren av deres sparepenger og mange vet ikke en gang hvem hun eller han er. I Norge gir vi gjerne sparepengene våre til en bank, et fond eller en kar som ringer deg midt i middagen og sannsynligvis heller ikke vet navnet på forvalteren han selger tjenester for.

Tilbake til Yale porteføljen. Det er viktig å få med seg at porteføljen er satt sammen på basis av de totale egenskapene og ikke de enkelte aktivaklassenes egenskaper. Dette forhindrer nettopp at man allokerer mer til aksjer når aksjemarkedet er nær toppen og hiver ut aksjer når de er nær bunnen.

Forskjellen mellom Yale og CalPERS er åpenbare og resultatene likeledes. CalPERS’ metode er å ha blikket festet i speilet mens bilen kjører forover. Yale benytter sin erfaring til å gjøre ”bilen” i stand til å takle utfordringer over neste bakkekam eller rundt neste sving. Yale prøver ikke å forutsi fremtiden, men sørge for at de er robuste nok til å takle det meste. Yale vet samtidig at det finnes unknown unknowns (se «Visjon & Virkelig») der ute som kan forvolde skade uansett hvor robust man er og hvor godt man har planlagt. Tar man risiko må man forvente å bli skadet inn i mellom. Det er imidlertid stor forskjell på skade og død. Intuitivt er de fleste klar over dette, men mange er dessverre ikke i stand til å hensynta det når grådigheten eller fartsfølelsen beruser.

Sannhetsord fra Swensen til Financial Times: ”The investment community is wildly optimistic… Never underestimate the gullibility of large pools of money”.