Inntil noen få uker siden hadde Private Equity fondene nærmest helt unnsluppet offentlig oppmerksomhet med hensyn til finanskrisen. Når snøballen først begynte å rulle i internasjonale media, utløste den som mange ganger tidligere, rene snøskredet. Takket være en noe arrogant og lite gjennomtenkt holdning fra to av de største Private Equity forvalterne, Blackstone og Fortress Group, kom finanskanalen CNBC, akademikere og regulererende myndigheter på banen tett som hagl. Blackstone provoserte både myndighetene og markedet kraftig gjennom å avvise en henvendelse om informasjon fra det amerikanske kredittilsynet (SEC).
Aksjefond uten likviditet
Private Equity er betegnelsen på fond som investerer i selskaper som ikke er børsnotert. Fondene henter ut gevinster gjennom senere salg av disse selskapene til konglomerater eller gjennom å få dem børsnotert. Andre faktorer som skiller Private Equity fond fra tradisjonelle aksjefond er at de er langsiktige investeringer, har ingen offentlig informasjonsplikt med hensyn til sine posisjoner eller belåningsgrad, og kun gir opplysninger om verdiutvikling til sine investorer 1-2 ganger i året. Typisk er 60-90% av deres investeringer finansiert gjennom ulike typer av lån. Investorer mottar utbetaling når fondets investeringer realiseres eller når den stipulerte levetiden er over, typisk 5-15 år etter opprettelsen. På grunn av P/E-fondenes langsiktige natur er det først og fremst institusjoner som investerer i dem.
Akademikere advarer
En av årsaken til at denne type fond den senere tiden har fanget medienes oppmerksomhet er at flere akademikere har påstått at dette er den neste finansielle dominoen som vil falle og dermed forsterke finanskrisen. Argumentet som benyttes er at mange av disse fondene allerede har brutt sine låneavtaler idet aktivaene deres har falt kraftig i verdi og at under nåværende kredittrestriksjoner vil det være umulig å få disse lånene forlenget eller refinansiert. Finanskanalen CNBC hadde daglige debatter om dette temaet over en hel uke.
Ikke immun
Private Equity (P/E) fondene tilhører gruppen alternative investeringer. Under denne paraplyen finnes også eiendom og hedgefond. Forankret i at Private Equity fondene sitter på verdier som ikke er børsnotert eller finnes annen objektiv eller offentlig verdifastsettelse av, er det frem til realisering opp til forvalteren å verdsette porteføljen. En slik verdsettelse står i fare for å være svært subjektiv, noe som har vært ett av ankepunktene mot denne type investering. I den økonomiske nedgangen fra 2000 til 2003 ble mange av P/E-fondene kritisert for å ha latt være å skrive ned verdiene på sine investeringer tilstrekkelig. I gjennomsnitt skrev P/E fondene ned sine verdier med 35% i denne perioden. MSCI-World Stock Index falt samtidig med 51%.
Katastrofe år
I 2008 ble det mye vanskeligere for Private Equity å hevde at de var ikke-korrelerte med utviklingen i aksjemarkedene. Påstanden om at unoterte selskaper falt mindre enn de børsnoterte ble også gruset. To ting endret dette bildet. Flere av verdens mest kjente P/E-forvaltere hadde benyttet den voldsomme børsoppgangen fra 2003 til å hente ut penger gjennom børsnotering av sine fond. Dette gjorde flere av disse forvalterne dollar- milliardærer over natt. Den andre var at noen av de store bankene laget børsnoterte fond (ETF) bestående utelukkende av P/E-fond. Gjennom dette ble både verdier og fremtidsutsikter synliggjort. Fra toppen av aksjemarkedet i oktober 2007 og frem til bunnen i februar 2009 falt MSCI-World Stock Index 59%. Det børsnoterte fondet bestående av i alt 35 av verdens største og mest kjente Private Equity fond falt 86% i samme perioden.
Chartet viser en sammenligning mellom ulike aktivaklasser under finanskrisen. Den gule linjen viser den omtalte Private Equity ETF’en, mens rød linje viser utviklingen til indeksen over de 250 største europeiske eiendomsselskapene. Hvit linje er MSCI-World Stock Index.
SEC ber om større åpenhet
Henvendelsen fra det amerikanske kredittilsynet gjaldt et ønske om at P/E fondene årlig oppga sin totalavkastning. I dag oppgir de fleste av disse fondene kun avkastningen på sine realiserte enkeltinvesteringer og enten utelater eller oppgir en teoretisk verdi på den resterende porteføljen. Resultatene på disse enkeltinvesteringene blir gjerne slått opp i pressen og mange har feilaktig oppfattet dette som fondenes totalavkastning. Det er dette det amerikanske kredittilsynet ønsker en forandring på. Argumentet mot dette fra de nevnte fondene er imidlertid oppsiktsvekkende for å si det mildt. Her er begrunnelsen gjengitt på Bloomberg News (legg spesielt merke til siste setning):
“The SEC asked Blackstone and Fortress last year to publish “performance information” in future filings. The SEC requested details including the name of each fund, the date it was formed, assets under management and net return for each period presented in the filing.
In explaining why investors should get the data, the SEC cited Blackstone’s and Fortress’s own words in previous filings.Both had warned investors that subpar performance could hinder future revenue and their ability to start new funds.”
Mange ville anse det som modig på grensen til det dumdristige å argumentere overfor myndighetene med at man ikke vil oppgi avkastningstall av frykt for at sannheten ”vil redusere fremtidige inntekter og muligheter til å starte nye fond”. I lys av kritikken rettet mot SEC etter Madoff og andre skandaler skal det bli interessant å se hva de svarer. Halve Bush-regjeringen samt øvrige statsoverhoder som John Major satt forøvrig tungt investert i P/E-fondet Carlyle Group (og ble kritisert for mulige dobbeltroller i forbindelse med dette).
Positiv langsiktighet
Det er viktig å påpeke at kursfall under finanskrisen ikke har gjort Private Equity til noe dårligere investeringsalternativ enn det var. Det som har skjedd er at en del av påstandene som var urimelige i utgangspunktet har blitt tilbakevist. En av de virkelig positive egenskapene til Private Equity er at investorene tvinges til å følge den opprinnelige investeringsplanen og det vedtatte investeringsmandatet. Begge fordrer langsiktighet, noe som i økende grad blir borte under turbulente tider. Ved å ”låse inne” investorene i 5-15 år tvinges man til langsiktig tenkning og man kan dermed oppnå en verdiskapning som forutsetter nettopp langsiktighet. Alternativet er at forvalterne tvinges til å ”dumpe” gode investeringer som følge av at enkelte investorer får ”panikk” og derved ødelegger for alle. P/E-fondene står her mye sterkere enn tradisjonelle fond og sannsynligheten er derfor større for at de vil kunne hente ut merverdier over tid.
Den enes død er den andres brød
Refinansieringsbehov og salgspress fra investorer har medført at andelene i mange P/E-fond nå handler til betydelige rabatter. Goldman Sachs som takket være dyktighet og utrolig djervhet har utnyttet både krisepakker og andres svakheter til å gjenoppstå fra finanskrisen som konkurransemessig styrket, har ikke latt denne muligheten gå fra seg. Ifølge Business Wire har Goldman Sachs i løpet av rekordtid hentet inn $5.5 milliarder til et fond som utelukkende skal kjøpe rabatterte annenhåndsandeler eller hele porteføljer fra andre P/E-fond. De som trodde at The Masters of the Universe var ferdige må virkelig tenke om igjen.
Takk for engasjementet. Jeg er enig i dine synspunkter med én presisering: Forutsetningen for at «verditap på grunn av likviditetsbevegelser bare er midlertidige» er at man har råd og anledning til å bli sittende med investeringene til markedene igjen har normalisert seg. Belåning av posisjoner, kraftig kursfall og påfølgende salg for å kunne møte forpliktelser, er nettopp årsakene både til finanskrisen og at aktører som banker, hedgefond og privatinvestorer ikke har kunnet dette. Nå ser «ulvene» kritisk på finansieringsutfordringene til Private Equity-fondene og hvilke posisjoner disse sitter med. Jungelens lov gjelder også her. De svakeste vil dø.
Diskonteringen av PE skyldes vel et utvalg av faktorer, inkludert 1. usikkerhet over lånekostnader og rulling over av gjeld, 2. usikkerhet rundt exit-strategi og muligheten til å liste i et svakt marked, og 3. ønske om å allokere vekk fra aksjer.
Grunnene til at dette kan være overdrevet er vel respektivt at gjelden er stort sett (har jeg inntrykk av) bankgjeld og bankene tjener ikke noe på å senke skipet mens det fortsatt har en mulighet til å komme i havn, at verdien ved en listing egentlig ikke skal være lavere enn for et eksisterende firma, og at verditap på grunn av likviditetsbevegelser bare er midlertidig og ikke reflekterer underliggende.